10. okruh

Jedná se o metody, které se snaží propojit výnosové ocenění s majetkovým oceněním. Vzhledem k tomuto propojení nemůžeme tyto metody zařadit k žádnému z uvedených pojetí. Tyto metody můžeme využít v případě opatrnosti, či v případech, kdy nejsme zcela jistě přesvědčeni o výnosovém přístupu. Mezi tyto metody patří metoda střední hodnoty (Schmalenbachova metoda) a Metoda kapitalizovaných mimořádných čistých výnosů. Definici kombinovaných oceňovacích metod ještě splňuje amortizační metoda, nicméně tato metoda je natolik využívaná, že jsme se rozhodli ji dát prostor samostatně. Nyní si pojďme představit dvě zmiňované metody.

1. Metoda střední hodnoty (SH)

Metoda střední hodnoty vychází z pojetí německých oceňovacích standardů. Díky své zdánlivé jednoduchosti byla v německém prostředí značně oblíbena. Významným omezením využití této metody je ovšem možnost jejího použití pouze v případě, že rozdíl mezi výnosovou a majetkovou metodou není větší než 10 %. Pro výpočet této metody musíme nejprve stanovit hodnotu společnosti výnosovým způsobem (V) a následně majetkovým způsobem na principu reprodukčních cen (M). Měli bychom si ověřit, že obě metody představují hodnotu pouze pro vlastníky společnosti. Metoda střední hodnoty je pak rovna aritmetickému průměru těchto hodnot viz následující vzorec:

$$SH = \frac {V+M}{2}.$$

Nelze ale příliš očekávat, že by hodnota všech podniků byla přesně uprostřed mezi výnosovým a majetkovým oceněním. Metodu střední hodnoty lze použít modifikací vážených průměrů, kde (K₁ a K₂) představují váhy majetkové a výnosové metody. Výpočet zobrazuje následující vzorec:

$$SH = \frac {K_{1}V + K_{2}M}{K_{1}+K_{2}}.$$

S metodou střední hodnoty se pojí následující výhody a nevýhody:

Výhody

• Opatrnější pojetí než u výnosové metody.
• Velmi snadné použití.

Nevýhody

• Zjištění výnosové a majetkové hodnoty jednoho podniku představuje zvýšenou časovou zátěž.
• Metodu lze použít jen v případě nízkého rozdílu mezi výsledky metod.
• V českém prostředí se prakticky nevyužívá.
• Je složité odhadnout váhy pro výsledky jednotlivých metod.

2. Metoda kapitalizovaných mimořádných čistých výnosů

Jedná se o metodu, která vychází z metody kapitalizovaných čistých výnosů. Svým pojetím je tato metoda však také podobná metodě diskontované MVA/EVA.

Pro zjištění hodnoty podniku opět vycházíme z majetkového ocenění na principu reprodukčních cen (substanční hodnoty).

Dále očekáváme, že ze substanční hodnoty plyne očekávatelný výnos (vzhledem k podstoupenému riziku). Tato metoda nazývá očekávaný výnos jako úrok, který by měl být roven nákladům vlastního kapitálu.

Lze očekávat, že běžný podnik dosahuje běžného výnosu. Na druhou stranu podnik může dosahovat nižšího nebo vyššího výnosu na základě goodwillu např. vytvořených kontaktů, dobrého jména společnosti a nebo badwillu např. na základě špatného managementu, špatné reputace společnosti na trhu aj. Lze ovšem očekávat, že hodnota mimořádných výnosů bude rizikovější než běžná aktivita podniku. Proto by výnos (úrok) měl být vyšší.

Dále nelze předpokládat, že společnost si udrží svou výhodu (nebo i nevýhodu) navždy. Po určitém období se tento rozdíl smaže a společnost bude dosahovat jen běžného výnosu. Pojďme si to představit na několika příkladech.

Příklad 1

Substanční hodnota společnosti je 5 mil. Kč. Trvale odnímatelný výnos je roven 10 % p. a. Tento odnímatelný výnos je zároveň roven podstoupeným rizikům společnosti. Společnost dosahuje trvalé výhody, díky kterým dosahuje zvýšeného výnosu ve výši 100 tis. Kč ročně. Podstoupená rizika tohoto zvýšeného výnosu jsou 15 %.

Výpočet bude vypadat takto:

$$KMČV = \frac {5 000 \times 1,1}{1,1} + \frac {100}{0,15}.$$

Hodnota stanovena touto metodou je rovna 5,666 mil. Kč. V první části vzorce vidíme výpočet podniku s běžným odnímatelným výnosem. Jelikož je odnímatelný výnos roven podstoupenému riziku, koeficienty se zkrátí a hodnota je rovna substanční hodnotě podniku. V druhé části výpočtu zjišťujeme hodnotu mimořádného výnosu na nekonečně dlouhou dobu. Tento výpočet proběhl věčnou rentou.

Příklad 2

Hodnota zjištěná na principu reprodukčních cen majetku je rovna 5 mil. Kč. Firma dosahuje mimořádného výnosu na základě uzavřeného kontraktu. Tento kontrakt bude platný po dobu následujících 5 let a na jeho základě bude dosaženo zisku 250 tis. Kč ročně. Podstoupené riziko (zvýšené tím, že kontrakt bude vypovězen atd.) je 12 %.

$$KMČV = 5 000 + \frac {250}{1,12^{1}} + \frac {250}{1,12^{2}} + \frac {250}{1,12^{3}} + \frac {250}{1,12^{4}} + \frac {250}{1,12^{1}}.$$

Hodnota stanovena touto metodou je rovna 5,901 mil Kč. Hodnota na základě běžného odnímatelného zisku je rovna 5 mil. Kč stejně jako v předchozím příkladě. Zbylá část vzorce zohledňuje čistou současnou hodnotu dodatečného peněžního toku na následujících 5 let.

Příklad 3

Hodnota zjištěná na principu reprodukčních cen majetku je rovna 5 mil. Kč. Společnost má však mezi odběrateli špatnou reputaci na základě špatně provedené zakázky. Lze očekávat, že v následujících třech letech bude dosažený zisk menší o 100 tis. Kč ročně. Je ale možné, že se povede reputaci společnosti vylepšit rychleji než za 3 roky, a proto je podstoupené riziko rovno pouze 5 %.

$$KMČV = 5 000 - \frac {100}{1,05^{1}} - \frac {100}{1,05^{2}} - \frac {100}{1,05^{3}}.$$

Hodnota podniku je 4,76 mil. Kč. Hodnota podniku je nižší než substanční hodnota podniku.

Závěrem je potřeba upozornit, že tyto kombinované metody nemají oporu v oceňovací teorii. Proto se také někdy nazývají metody “praktiků”.

* * *

Feedback k 10. okruhu