9. okruh

Tato metoda pochází z německy mluvících zemí, ve kterých je stále poměrně často využívána. To souvisí s tím, že je postavena na německých zásadách pro oceňování podniku. Těmito zásadami jsou:

1. Určení role

Musí být jednoznačně určeno, jaký je účel ocenění a v jaké roli je oceňovatel. Ten může být:

1. Neutrální znalec, který hledá v německém pojetí objektivizovanou hodnotu.
2. Poradce, který hledá hraniční hodnoty podniku a poskytuje vyjednávací argumenty kupujícímu a prodávajícímu.
3. Rozhodce, který hledá rozhodčí hodnotu dle definice Kolínské školy.

2. Podnik je ekonomickým celkem

Při ocenění podniku je třeba brát v potaz všechny oblasti podniku jako dodavatelsko-odběratelské vztahy, plány společnosti a další.

3. Rozhodný den

Jedná se o ekvivalent data ocenění. Oceňovatel by neměl brát v potaz žádná data, která vznikla po tomto datu.

4. Předpoklady výpočtu hodnoty

- Hodnotu stanovujeme na základě výsledků dosažených do rozhodného dne. Ostatní plánované předpoklady zisku a budoucích opatření nebereme v potaz.

- Očekáváme, že dosažené zisky budou v plné míře rozděleny mezi vlastníky. Žádná část zisku nebude zadržena ve společnosti a zároveň nebude existovat žádná překážka výplaty.

- Očekáváme, že management společnosti je klíčový pro udržení výnosového potenciálu společnosti. Při ocenění tedy předpokládáme, že současný management zůstane zachován.

- Očekáváme, že hodnota společnosti je určena peněžním příjmem po započtení daní. Společně s tím předpokládáme, že daná daňová sazba se nebude v budoucnosti měnit.

- Očekáváme, že podíl vlastního a cizího kapitálu zůstane stejný a rovněž nedojde ke změně podmínek poskytování cizích zdrojů financování.

- Očekáváme, že při ocenění můžeme využít jen nepravé synergie dle německých standardů. To jsou takové synergie, které vznikají v podniku jako takovém, a nikoliv při spojování firem.

5. Práce s neprovozním majetkem

Oddělíme a samostatně oceníme neprovozní majetek obdobně, jako je tomu u jiných výnosových metod.

6. Transparentnost posudku

Ocenění by mělo být snadno přezkoumatelné a replikovatelné.

7. Pracuje se se ziskem a nikoliv s peněžními toky (Cash Flow)

V obou variantách metody KČV (kapitalizovaných čistých výnosů) se pracuje se ziskem a nikoliv s peněžními toky. Zisk se dále upravuje a výsledkem je odnímatelný peněžní výnoos.

Varianty metody kapitalizovaných výnosů

Při oceňování se můžeme setkat se dvěma variantami metody kapitalizovaných čistých výnosů. Jedná se o analytickou a paušální metodu.

Analytická varianta

Analytická varianta je velice podobná metodě DCF ve variantě equity. Nejprve dochází k sestavení finančního plánu a z něj vyplývajícího zisku po určité stabilizující období a následně je připočtena pokračující hodnota. Mezi analytickou metodou a metodou DCF ve variantě equity ovšem najdeme určité rozdíly, jedná se o:

Kalkulovaná úroková míra

Finanční plán metody DCF ve variantě equity vychází z běžných cen a překážková úroková míra vychází z nominální úrokové míry (zohledňující inflaci) v analytické variantě se však můžeme setkat se situací, kdy je finanční plán vytvořen ve stálých cenách a jako překážková úroková míra je použita reálná úroková míra. Oba tyto postupy by měly vést ke stejným výsledkům. Je jen důležité vycházet z finančního plánu a k němu ekvivalentní úrokové míry.

Plánování odpisů

Finanční plán by měl formálně rozdělovat investice na obnovovací a rozšiřovací. V první fázi by měly být investice a odpisy detailně naplánovány. Plánování investic ve druhé fázi je komplikovanější.

Plánování finančních zdrojů

Je provedeno ve spojení s investicemi. Nejprve zjistíme, s jakými obnovovacími a rozšiřovacími investicemi plán počítá. Rovněž provedeme analýzu ostatních výdajů, které nepředstavují náklady.

Poté zjistíme, jaké jsou plánované odpisy dle odpisového plánu. Rovněž provedeme analýzu nákladů, které nejsou výdaji.

Následně zjistíme rozdíl mezi výdaji nepředstavujícími náklady a náklady nepředstavujícími výdaje. Tento rozdíl je nutné financovat z nových zdrojů. Analytická varianta metody kapitalizovaných čistých výnosů s tím počítá v podobě financování cizím kapitálem. Tento rozdíl musí být v plánu připočten k plánovanému stavu úvěrů a předpokládaný úrok musí být zahrnut do finančního plánu výsledovky.

Určení překážkové úrokové míry v analytické variantě

Překážková úroková míra by měla být stanovena na základě toho, jeli plán vytvořen ve stálých nebo běžných cenách a hledá-li znalec objektivizovanou, subjektivní nebo tržní hodnotu.

• Při hledání objektivizované hodnoty vychází oceňovatel z nákladů vlastního kapitálu. Dle německých standardů by úroková míra měla být stanovena na alternativních variantách použití kapitálu jako spotřeba, splátky úvěrů nebo ostatní investice. Vychází-li plán ze stálých cen, odečítáme od nákladů vlastního kapitálu dlouhodobé inflační očekávání.
• Při hledání subjektivní (investiční) hodnoty bereme náklady vlastního a cizího kapitálu dle konkrétního investora. Vychází-li plán ze stálých cen, odečítáme od nákladů vlastního kapitálu dlouhodobé inflační očekávání.
• Tržní hodnota sice není dle německých standardů zcela přesně nadefinována, nicméně v těchto případech stanovujeme překážkovou úrokovou míru na úrovni nákladů vlastního kapitálu. Při stanovení těchto nákladů obvykle využíváme model CAPM. Vychází-li plán ze stálých cen, odečítáme od nákladů vlastního kapitálu dlouhodobé inflační očekávání.

Paušální varianta

Paušální metodu volíme v případech, kdy je velmi složité odhadnout směřování společnosti, je těžké vytvořit finanční plán a budoucí investice do společnosti jsou těžko odhadnutelné. Neočekáváme u tohoto podniku žádné silně růstové tendence. Paušální variantu volíme zpravidla u menších podniků nebo individuálních podnikatelů.

Tato metoda rovněž vychází z německých standardů, ale je založena na stejném principu jako metoda přímé kapitalizace využívaná v anglosaských zemích. Vycházíme z minulých výsledků hospodaření (zpravidla 3–5 let), které je nutné upravit a přidělit jim váhy důležitosti. Je obvyklé, že roky blíže k datu ocenění mají vyšší váhu než data dosažená v minulosti. Předpokládáme, že výnosy z minulosti můžeme udržet i v budoucnosti, ale zároveň nebereme v potaz žádné plány budoucnosti. Vzhledem ke skutečnosti, že při paušální variantě budeme vycházet z minulosti, je nutné upravit tyto výkazy o mimořádné vlivy. Německé standardy doporučují zejména tyto úpravy:

• Upravit výsledek hospodaření o výnosy a náklady, které plynuly z provozně nepotřebného majetku.
• Dbát na zvýšenou pozornost u položek časového rozlišení. Je důležité, aby všechny náklady spadaly do období, ve kterém časově nastaly. V opačném případě je potřeba provést úpravu.
• Provést úpravu nepravidelných nákladů a výnosů (rozdělit je do delšího časového období). Dále pak eliminovat náklady a výnosy jednorázové povahy.
• Provést takové úpravy, aby na ocenění neměla vliv změna účetních politik, vykazování a odpisů.
• Zakalkulovat mzdy za zaměstnance, kteří ve společnosti pracovali, ale žádnou mzdu nepobírali (např. rodina, majitel atd.)
• Převést výkazy na cenovou úroveň k datu ocenění, a to indexem cen vhodným pro dané odvětví (např. index spotřebitelských cen pro obor doprava apod.).
• Doporučuje se přičíst k výsledku hospodaření odpisy a placené daně, neboť se v následujícím kroku provádí úprava těchto položek.

Úprava položek

Po úpravách výsledků hospodaření stanovíme dle vah odnímatelný zisk tímto způsobem:

• Vycházíme z výsledku hospodaření v jednotlivých letech, který upravujeme o mimořádné náklady a výnosy.

$$VH_{vážený} = V_{1}VH_{1} + V_{2}VH_{2} + V_{T}VH_{T}.$$

• V dalším kroku k výsledku hospodaření přičteme odpisy z výsledovky (vrátíme je).
• V následujícím kroku odečteme typizované odpisy. Ty by vzhledem k absenci podrobnějšího investičního plánu měly být lépe uplatnitelné pro dlouhodobou prognózu. Jejich výpočet vypadá takto:

$$ODP_{KČV} = V_{1}ODP_{1} + V_{2}VODP_{2} + V_{T}ODP_{T}.$$

• Po odečtení odpisů můžeme vypočítat typizované daně dle zisku a daňové sazby. Tím dostaneme výsledek hospodaření pro paušální variantu:

$$VH_{KČV} = (VH_{vážený}+ODP_{normální}-ODP_{KČV}) \times {(1-d)}.$$

• Jako další krok musíme nalézt překážkovou úrokovou míru. Ta by měla zobrazovat náklady vlastního kapitálu. Tyto náklady by měly vycházet z modelu CAPM, přičemž by beta měla být zadlužena na aktuální zadlužení podniku. Lze očekávat, že podnik oceňovaný touto metodou bude spíše menší a s vyšším rizikem. Oceňovatel by proto měl zvážit použití rizikových přirážek.
• Výpočet hodnoty pak proběhne takto:

$$HP = \frac {VH_{KČV}}{i}.$$

* * *

Feedback k 9. okruhu