8. okruh

Metoda amortizační hodnoty

Jedná se o metodu, která spadá částečně mezi výnosové metody a částečně mezi majetkové metody. Tuto metodu využíváme pro podniky s omezenou perspektivou. Pod tím si představme podniky, které v současné době tvoří zisk, lze očekávat, že tento zisk bude ještě nějakou dobu tvořen, ale strategická analýza neočekává going concern princip. Typické společnosti pro využití těchto metod jsou:

Těžařská společnost

Jedná se o metodu, která spadá částečně mezi výnosové metody a částečně mezi majetkové metody. Tuto metodu využíváme pro podniky s omezenou perspektivou. Pod tím si představme podniky, které v současné době tvoří zisk, přičemž lze očekávat, že tento zisk bude ještě nějakou dobu tvořen, ale strategická analýza neočekává going concern princip. Typické společnosti pro využití těchto metod jsou:

Solární elektrárna

Fotovoltaická společnost, která prodává elektřinu z obnovitelných zdrojů do přenosové soustavy. Takováto společnost je držitelem licence, která ji opravňuje po určitou dobu dodávat do sítě energii za zvýhodněnou cenu a dotací od státu. Lze očekávat, že po vypršení licence bude výroba nerentabilní a společnost bude muset ukončit svou činnost.

Projektová aktivita

Společnost nerealizuje činnost, kterou by bylo možné provádět do nekonečna. Očekává se tedy, že společnost provede významnou investici na začátku projektu, v následujících letech realizuje zisky a po ukončení projektu zaplatí své závazky a ukončí svou činnost. Může se jednat například o projekty spolupráce PPP.

Propočet

U těchto společností můžeme vidět po určité období zisk, ale z dlouhodobého hlediska nelze počítat s jejich profitabilitou. Při této metodě se nejdříve musíme snažit odhadnout dobu, po jakou bude společnost schopná vytvářet hodnoty a vyčlenit neprovozní majetek k datu ocenění. Následně postupujeme jako u metody DCF. Vytvoříme finanční plán ve formě rozvahy a výsledovky na období, na které odhadujeme životnost společnosti. Určitý rozdíl nastává u plánování investic. Tím, že očekáváme konec činnosti podniku, není nutné investovat vůbec nebo jen nízké částky. Tím dochází ke zvýšení FCF proti obvyklému plánování v metodě DCF. Další zásadní rozdíl proti metodě DCF nastává u pokračující hodnoty. Zatímco u metody DCF dosazujeme hodnotu Gordonova nebo parametrického vzorce, v případě amortizační metody dosazujeme hodnotu majetku společnosti po splacení všech dluhů. Při správném postupu by měla hodnota podniku nejdříve růst s přibývajícími toky, dosáhnout maxima v bodě optimálního uzavření firmy, a následně klesat (neboť faktor diskontního faktoru je silnější, než faktor dodatečného zisku).

Při užití amortizační metody můžeme teoreticky využívat tři varianty výpočtu jako u metody diskontovaného cash flow (Equity, Entity, APV). V praxi ovšem některé varianty nedávají příliš smysl nebo je jejich finální úprava na správnou hodnotu příliš složitá. Nejčastěji se tedy využívá amortizační metoda ve variantě equity. Vzorec pro výpočet amortizační hodnoty vypadá takto:

$$AH = \sum_{t=1}^{n}\frac{FCF_{t-1}^{*}}{(1+i_{k})^{t}} + {{\frac {L_{n}}{(1+{i_{k})^{n}}}}}.$$

Kde:

AH = amortizační hodnota,

n = počet let zbývající životnosti podniku, popřípadě požadovaná doba návratnosti kupní ceny,

FCF_t^* = volný peněžní tok, který lze z podniku odčerpat v roce t,

L_n = příjem z likvidace podniku na konci roku n.

FCF*

Jak již bylo zmíněno, rozdíl oproti standardní metodě DCF je v plánování investic. V plánu se snažíme maximalizovat volné peněžní toky, které lze z podniku před jeho likvidací odčerpat. Proto se investují co možná nejnižší částky. Investice by měly zajistit pouze provoz podniku na omezenou dobu plánu. To se projeví i na výši FCF. Pro odlišení od FCF podniku s neomezenou dobou životnosti se takto upravené FCF v amortizační hodnotě značí hvězdičkou.

Diskontní (překážková) míra

Při výpočtu překážkové úrokové míry by se mělo podle odborné literatury vycházet z modelu CAPM, který je upraven na základě kapitálové struktury podniku (použije se reagenční funkce a provede se iterativní propočet hodnoty podniku). V praxi je ale výhodnější v některých konkrétních případech stanovit překážkovou úrokovou míru na základě dílčích faktorů. Pokud má oceňovatel výrazné povědomí o předmětu podnikání společnosti, může sám vytypovat klíčové rizikové faktory a stanovit úrokovou míru na základě stavebnicové metody.

Stanovení optimální délky užívání společnosti (R)

Vzhledem k předmětu podnikání je poměrně zřejmé, jak dlouho může být společnost ještě zisková. V takovém případě se můžeme pokusit odhadnout optimální délku užívání. Tuto variantu můžeme volit například u uhelných dolů (kdy je přibližně známé množství uhlí i očekávaná doba dolování). V některých případech může být dána doba užívání zcela jasně. Například u výše zmíněných solárních elektráren, kdy je rentabilita elektrárny obvykle dána převážně délkou trvání licence.

Doba optimální délky užívání společnosti je relativně striktně daná

Vzhledem k předmětu podnikání je poměrně zřejmé, jak dlouho může být společnost ještě zisková. V takovém případě se můžeme se pokusit odhadnout optimální délku užívání. Tuto variantu můžeme volit například u uhelných dolů (kdy je přibližně známé množství uhlí i očekávaná dobu dolování). V některých případech může být dána doba užívání zcela jasně. Například u výše zmíněných solárních elektráren, kdy je rentabilita elektrárny obvykle dána převážně délkou trvání licence.

Doba optimální délky užívání společnosti vychází z finančního plánu

Při správném postupu by měla hodnota podniku nejdříve růst s přibývajícími toky, dosáhnout maxima v bodě optimálního uzavření firmy, a následně klesat (neboť faktor diskontního faktoru je silnější, než faktor dodatečného zisku). V tomto případě provádíme několik výpočtů hodnoty společnosti. Při čemž volíme variantu, ve které je hodnota společnosti maximální. Je také vhodné ověřit, zdali hodnota společnosti nejprve stoupá a následně klesá, což potvrzuje správnost výpočtu.

Hodnota neprovozních aktiv (NA)

Výpočet hodnoty neprovozních aktiv probíhá zcela totožným způsobem jako u výnosových metod. Neprovozním aktivem může být například vyšší množství peněžních prostředků, než jaké je potřeba, vlastněné majetkové účasti, neprovozní půjčky (poskytnuté i přijaté) popř. neprovozní nemovitý majetek. Tyto položky je nutné zvlášť ocenit a přičíst (v případě neprovozních závazků odečíst) od provozní hodnoty společnosti.

Finální ocenění

Určitý problém také nastává při určení zbytkové hodnoty majetku (likvidační hodnoty) a závazků společnosti. Jedná se o dost náročnou disciplínu i k datu ocenění. V amortizační hodnotě je tento problém prohlouben ještě tím, že zjišťujeme hodnotu k určitému datu kdesi ve vzdálené budoucnosti. Pří finančním plánu se tedy snažíme snižovat zůstatkový majetek k datu ukončení činnosti (pokud to podnikatelská činnost umožňuje). Pro zjednodušení můžeme využít ocenění majetku za závazků společnosti na úrovni vlastního kapitálu. Takováto metoda však může vykazovat významné odchylky. Odborná literatura radí upravit účetní hodnoty majetku společnosti určitými koeficienty. Hodnota dané položky (H_i) je tedy určena jako násobek účetní hodnoty položky (H_iú) a zvoleného koeficientu (K_i):

$$H_{i} = H_{iú} \times K_{i}.$$

Celková likvidační hodnota společnosti k datu likvidace je tedy určen následujícím vzorcem:

$$L_{netto}= \sum H_{i}-CK_{i}-ON_{i}.$$

Kde:

H_i = hodnota majetku v době likvidace,

VK_i = hodnota cizího kapitálu v době likvidace,

ON_i = ostatní náklady spojené s likvidací podniku v době likvidace (daně, poplatky, odstupné...).

Výpočet hodnoty společnosti tedy vychází z následujícího vzorce:

$$HP = \sum_{t=1}^{n}\frac{FCFE_{t-1}^{*}}{(1+i_{k})^{t}} + {{\frac {L_{T}}{(1+{i_{k})^{T}}}}}+NA_{0}.$$

Kde:

HP = hodnota podniku,

T = počet let zbývající životnosti podniku, popřípadě požadovaná doba návratnosti kupní ceny,

FCFE_t^* = volný peněžní tok do Equity, který lze z podniku odčerpat v roce t,

L_T = příjem z likvidace podniku na konci roku T,

CK₀ = aktuální tržní cena cizího kapitálu,

NA₀ = aktuální tržní cena neprovozních aktiv.

Samozřejmě lze použít i propočet na úrovni Entity. Tím pádem by se od amortizační hodnoty odečítal cizí kapitál a peněžní tok by byl na úrovni FCFF.

* * *

Feedback k 8. okruhu