11. okruh

Metoda diskontovaného EVA patří mezi výnosové metody. V české praxi nebývá využívána, neboť její provedení je zpravidla zdlouhavější a náročnější (prakticky musíme provést majetkové i výnosové ocenění). Tato metoda je naopak velmi populární mezi akademiky, a to zvláště kvůli jejím závěrům. Zde zjišťujeme, kolik je tržní hodnota majetku jako takového, ale i jaká je vyprodukovaná nadhodnota využíváním majetku dohromady.

Úprava dlouhodobého majetku

1. Vyloučení neprovozního majetku. Tato aktiva vyloučíme z rozvahy společnosti. Následně provedeme jejich ocenění vhodným způsobem.
2. Úprava hodnoty dlouhodobého majetku – při této metodě není vhodné vycházet z historických (účetních) cen. Doporučuje se tedy provést přecenění veškerého majetku na tržní, popř. reprodukční hodnoty. Na druhé straně rozvahy by se tato změna měla projevit ve vlastním kapitálu podniku.
3. Úprava goodwillu – goodwill obvykle vzniká jako rozdíl mezi zaplacenou cenou za aktiva a jejich účetní cenou. Goodwill bývá v průběhu let odepisován (alespoň podle českých účetních standardů). Pro účely ocenění touto metodou však musíme zvážit, zdali je goodwill společnosti skutečně dosažen jen neidentifikovatelnými nehmotnými aktivy. Postupujeme následujícím způsobem:
   1. Identifikovatelná nehmotná aktiva by měli být uvedené v tržních hodnotách.
   2. Zbylá neidentifikovatelná nehmotná aktiva by měly být vykázané v původních brutto hodnotách, tj. bez vlivu odpisů.
4. Úprava hodnoty dlouhodobého nehmotného majetku dle aktivovaných nákladů – je obvyklé, že dle většiny účetních standardů se některé náklady zahrnují rovnou do spotřeby (marketing, vzdělávání). Z těchto nákladů ale společnosti bude plynout užitek delší dobu. Dle metody diskontované EVA je tedy vhodné tyto náklady zařadit jako dlouhodobý majetek a postupně jej odepisovat. (Odpisy by se měly promítnout do výsledovky, čímž se změna projeví ve vlastním kapitálu.)
5. Vyloučení leasingu – leasingový majetek není v rozvahách společnosti evidován (je mimobilančním aktivem) a prochází jen výsledovkou (jako náklad). Tím že není majetek evidován v rozvaze, může dojít k významnému ovlivnění výsledku. Je tedy nutné z výsledovky odečíst náklad placený za leasing, přidat dlouhodobý majetek do rozvahy společnosti a odepisovat jej. Prováděnými odpisy dojde ke zvýšení nákladů. Rozdíl mezi leasingovými náklady a odpisy se projeví ve vlastním kapitálu. Kvůli přidání majetku do rozvahy je však nutné přidat do společnosti úročený závazek. Tento závazek se projeví v pasivech jako úročený cizí zdroj.

Úprava pracovního kapitálu

Pracovní kapitál chápeme jako oběžná aktiva – neúročené cizí zdroje. Prováděné úpravy jsou následující.

1. Vyloučení krátkodobého neprovozního majetku (krátkodobé pohledávky a závazky, zásoby, zálohy atd.). K jejich ocenění dojde samostatně vhodným způsobem.
2. Úprava oběžných aktiv na jejich tržní, resp. reprodukční hodnoty.

Úprava u úročených závazků

1. Přidání závazků za leasing. Úročení závazku by mělo probíhat implicitní úrokovou mírou.
2. Nalezení čisté současné hodnoty veškerých dlouhodobých závazků na základě jejich úrokové míry.

Úprava ve výsledovce

1. Vyloučení výnosů a nákladů plynoucích z veškerého neprovozního majetku.
2. Úprava odpisů (odpisy goodwillu, odpisy dle leasingu, odpisy dle aktivovaných nákladů).
3. Odečíst náklady, které byly aktivovány.
4. Odečíst náklady placené za leasing.
5. Mimořádné události, které měly vliv na výsledek hospodaření (tvorba rezerv, čerpání rezerv, mimořádné výnosy a náklady).
6. Úprava daní na standardizovanou úroveň (VH × sazba daně).

Na základě těchto úprav dostaneme dvě výchozí veličiny pro metodu EVA. Jedná se o NOA – neboli investovaný kapitál (skládá se z upraveného dlouhodobého majetku a upraveného pracovního kapitálu) a NOPAT – čistý provozní zisk po zdanění.

Na základě upravených zisků a rozvah můžeme vytvořit finanční plán ve formě výsledovky a rozvahy. Plánování probíhá obdobně jako u metody DCF – obdobně určujeme délku plánovaného období a obdobně odhadujeme také zbytkovou hodnotu společnosti pokračující hodnotou.

Metodu diskontované MVA/EVA můžeme použít stejně jako u metody DCF ve třech variantách – ENTITY, EQUITY a APV.

$$HP=NA+MAJ+ \frac {EVA_{1}}{(1+i)^{1}}+ \frac {EVA_{2}}{(1+i)^{2}}+ \frac {EVA_{t}}{(1+i)^{t}}+ \frac {PH}{(1+i)^{T}}.$$

Vzorec je rozdělen na tři části.

NA – vyjadřuje neprovozní aktiva, tj. část podniku, která sice náleží podniku, ale zároveň se nepodílí na jeho provozu.

MAJ – vyjadřuje hodnotu majetku společnosti (netto nebo brutto) v případě, že by nevytvářela nadhodnoty. V takovém případě by tržně oceněný majetek dosahoval pouze výnos ekvivalentní podstoupenému riziku. Tj. jakýkoliv výnos by byl vždy znehodnocen diskontem na původní úroveň.

MVA je tvořena zbylou částí vzorce. Představuje trhem přidanou hodnotu a je tvořena diskontováním EVA v jednotlivých letech na současnou úroveň. MVA představuje hodnotu neidentifikovatelných nehmotných aktiv, která se nemůžou dle účetnictví identifikovat. Může se jednat například o dobrý personál, fungující kolektiv a v neposlední řadě také goodwill.

Obdobně jako u metody DCF se zaměříme na klíčové veličiny u jednotlivých variant. Jedná se především o veličinu připočítaného majetku (MAJ) a překážkové úrokové míry (i) a ve výpočtu EVA v jednotlivých letech. Ty se u jednotlivých metod liší.

ENTITY

MAJ – v případě této metody stanovujeme hodnotu MAJ jako investovaný kapitál (NOA). To vychází z logiky, že určujeme hodnotu brutto, tj. hodnotu pro všechny stakeholdery společnosti.

Výpočet EVA pro variantu entity provedeme následujícím způsobem:

$$EVA_{t}=NOPAT_{t}-NOA_{t-1} \times {WACC_{t}}.$$

Překážkovou úrokovou míru (i) stanovujeme na úrovni průměrných vážených nákladů kapitálu (WACC).

Pro srovnatelnost s ostatními variantami si musíme dát pozor především na:

1. Vycházet ze stejných finančních plánů.
2. Použít úrokovou míru, která odpovídá optimální kapitálové struktuře.
3. Od výsledné brutto hodnoty odečíst dlouhodobé závazky společnosti, abychom dosáhli výsledné netto hodnoty.

EQUITY

MAJ – v případě této metody stanovujeme na úrovni vlastního kapitálu společnosti, neboť se snažíme identifikovat pouze hodnotu, která náleží vlastníkům.

Výpočet EVA pro variantu equity provedeme následujícím způsobem:

$$EVA_{t}=EAT_{t}-VK_{t-1} \times {n_{vk}}.$$

EAT v tomto vzorci vyjadřuje zisk po daních a úrocích. Zároveň je však důležité si uvědomit, že se nejedná o klasický EAT, ale o EAT obsahující výše zmíněné úpravy. Překážkovou úrokovou míru (i) stanovujeme na úrovni nákladů kapitálu (n_vk).

Pro srovnatelnost s ostatními variantami si musíme dát pozor především na:

1. Vycházet ze stejných finančních plánů.
2. Použít úrokovou míru, která odpovídá optimální kapitálové struktuře.

APV

Hodnota pro akcionáře je odvozena tak, že se vypočítá hodnota společnosti za předpokladu, že by nedocházelo k jejímu zadlužování. Nejprve postupujeme dle uvedeného vzorce. Dané veličiny mají následující specifika.

MAJ – v případě této metody stanovujeme hodnotu MAJ jako investovaný kapitál (NOA). To vychází z logiky, že určujeme hodnotu brutto, tj. hodnotu pro všechny stakeholdery společnosti.

$$EVA_{t}=NOPAT_{t}-NOA_{t-1} \times {n_{vk_{0}}}.$$

n_vk0 představují v tomto případě náklady vlastního kapitálu při nulovém zadlužení, tj. vypočtené z bety nezadlužené.

Překážkovou úrokovou míru (i) stanovujeme na úrovni nákladů vlastního kapitálu nezadlužených (n_vk0).

Tím jsme vypočetli hodnotu podniku za předpokladu, že by měl podnik nulové zadlužení. Pro jeho skutečnou hodnotu však ještě musíme přičíst hodnotu daňového štítu. Výpočet je následující:

$$SHDS = \sum_{t=1}^{T}\frac{d\times CK_{t-1}\times n_{ck}}{(1+n_{ck})^{t}} + {{d\times CK_{T-1}\times n_{ck}}\over {n_{ck}-g}}\times {1\over (1+{n_{ck})^{T}}}.$$

Je důležité si uvědomit, že hodnota cizího kapitálu je udávána zpětně tj. např. v prvním roce diskontu používáme hodnotu cizího kapitálu k datu ocenění (CK_t-1) ale n_ck již z prvního roku první fáze. Jako překážkovou úrokovou míru používáme náklady cizího kapitálu. Zejména v pokračující hodnotě si musíme dát v současných podmínkách levných úvěrů pozor na vzdálenost mezi tempem růstu (g) a náklady cizího kapitálu. V případě rovnosti nelze výpočet provést. V takovém případě musíme zvýšit náklady cizího kapitálu na takovou úroveň, aby bylo možné výpočet matematicky provést.

Hodnota společnosti je vypočtena v kategorii brutto. Pro rovnost všech metod tedy musíme odečíst úročené závazky.

Porovnání s metodou DCF

V případě, že budou všechny varianty vycházet ze stejných zdrojů a stejných kategorií zisků, měly by se po daných úpravách rovnat i výsledky všech variant. V případě správného postupu bychom měli rovněž dojít ke stejnému výsledku jako u všech variant výpočtu metody DCF. To znamená, že výsledek metod DCF a MVA/EVA by měl být stejný. Podmínkou je rovnost korigovaného provozního výsledku hospodaření (KPVH) s NOPAT a stejné by rovněž měly být hodnoty investovaného kapitálu a NOA.

* * *

Feedback k 11. okruhu