14. okruh

Plánování v rámci oceňování podniku obvykle používáme při výnosovém ocenění podniku. Zejména tak činíme při použití různých variant DCF. Jedná se primárně o naplánování následujících parametrů:

1. Tržby a jejich růst do budoucna (teoreticky by měl být již výstupem strategické analýzy).
2. Zisková marže (na úrovni korigovaného provozního výsledku hospodaření).
3. Investice do pracovního kapitálu.
4. Investice do dlouhodobého majetku.
5. Plán financování.

Výše zmíněné faktory můžeme také odborně nazvat generátory hodnoty. V praxi dochází k tomu, že naplánujeme rozvahu a výsledovku na délku první fáze.

Můžeme se setkat se situací, kdy nám oceňovaná společnost předloží manažerský plán. Dané plány ovšem fungují spíše na principu ambiciózního růstu a zvyšování zisku. Nejvýznamnější nárůsty se obvykle odehrávají až na konci plánu. Naproti tomu plán k ocenění by měl být založen spíš na reálných základech a měl by vést spíše ke stabilizaci na konci plánování. Není tedy dobrým nápadem plně přebírat ocenění od oceňované společnosti a dle něj provést ocenění. Pokud je ovšem možnost takovýto plán získat, je vhodné jej analyzovat, získat k němu dodatečné informace a představy managementu a ty podrobit velmi kritickému vyhodnocení. Pokud představy managementu shledáme jako reálné, můžeme je promítnout do našeho vlastního plánu.

Tržby

Jak již bylo zmíněno, plán tržeb by dle teorie již měl vycházet ze závěrů strategické analýzy. Daný plán tržeb ale můžeme ještě mírně upravit dle aktuální situace ve společnosti.

Provozní zisková marže

Tato část má významný vliv na zjištěnou hodnotu podniku. Proto se věnujeme této oblasti zvlášť pečlivě a plánujeme dvěma odlišnými způsoby, přičemž se následně snažíme oba plány sladit. Obvykle plánujeme marži z korigovaného provozního výsledku hospodaření před daní ve vztahu k tržbám. Tento způsob je z akademického hlediska nejsprávnější. V praxi však může být vycházeno i z marže EBIT, popř. EBITDA (i když v případě EBITDA marže může docházet k fluktuaci kvůli odpisovým plánům). Na druhou stranu ukazatele EBIT a EBITDA marže můžeme prostorově snadno srovnat s konkurencí.

Provozní marže zdola

Provozní marže zdola vychází zevnitř hospodaření společnosti. Pro plán vycházíme z již dříve naplánovaných tržeb a plánujeme k nim relevantní provozní náklady podniku. Náklady obvykle plánujeme podílem na tržbách. Snažíme se stanovit podíl a jeho vývoj jakousi vnitřní logikou. U všech nákladových položek zjišťujeme, jestli jsou relativně fixní nebo relativně variabilní. U mzdových nákladů se musíme v současné situaci zabývat otázkou, zdali nárůst pokryje jak navýšení počtu zaměstnanců, tak tržní nárůst mezd. U finančních výnosů by měl být vnitřní vztah s provozně nutnou peněžní hotovostí (v tomto případě by se ve výkazech neměly zobrazovat žádné výnosy a ani náklady z neprovozního majetku. Dále dbáme na vnitřní logiku mezi aktivací a nedokončenou výrobou v rozvaze a případnou tvorbou/čerpáním rezerv a jejich stavem v rozvaze (i když tvorba a ani čerpání rezerv by se nemělo projevit na hodnotě podniku). Odpisy by měly být v souladu s plánem investic do dlouhodobého majetku, tj. mělo by dojít k sestavení vlastního odpisového plánu.

Snažíme se položky naplánovat tak, aby případné vyšší „skoky“ v podílu na tržbách byly na začátku plánu. Na konci bychom měli směřovat spíše ke stabilizaci. Výsledkem rozdílu tržeb a provozních nákladových položek je poté KPVH (nebo jiná kategorie zisku). Na základě něj vypočítáme marži. Pokud dochází ke stabilizaci jednotlivých nákladových položek před koncem první fáze, mělo by docházet i ke stabilizaci marže.

Provozní marže shora

Provozní marže shora vychází z vnějšího prostředí podniku. Na základě strategické analýzy bychom již měli vědět, jestli je na trhu spíše prostor pro růst marže, nebo se očekává spíše její pokles (souvisí s udržitelností konkurenční výhody). Postup prognózy je tedy následující: Nejprve upravíme historicky dosahovaný zisk takovým způsobem, který bude vyjadřovat KPVH před daní. Z daného zisku vypočítáme marži. Dostaneme se do momentu, kdy máme marži za minulost. Na základě již zmíněné analýzy odhadujeme, zda by marže měla spíše růst nebo klesat. Vzhledem ke konkurenci a postupnému smazávání konkurenčních výhod by na konci měla být marže obdobná jak pro podnik, tak pro trh. Rovněž by mělo dojít v průběhu plánovaného období k postupné stabilizaci.

Slaďování marže shora a zdola

Po vypočtení marže shora a zdola porovnáme rozdíly v maržích v jednotlivých letech. Následně bychom měli obě prognózy upravovat takovým způsobem, aby došlo ke snížení rozdílů na naprosté minimum. Úpravy bychom měli provádět zejména v marži zdola na úrovni podniku. Existuje totiž předpoklad, že spíše podnik by se měl přizpůsobovat trhu.

Po sladění marží je potřeba doplánovat ostatní položky výsledovky. Zejména se jedná o daň z příjmů. Ta by měla být stanovena na úrovni daně z příjmů dle zákona nebo na úrovni efektivní daně z minulosti.

Pracovní kapitál

Jedná se o klíčovou součást podniku. Jedná se o oběžná aktiva a neúročené závazky společnosti. Změna daných položek vstupuje do výpočtu FCF a tím ovlivňuje hodnotu podniku (i když se na to často zapomíná). Obvykle plánujeme opět ve vztahu k minulosti a tržbám. Významné položky plánujeme na základě doby obratů. Vyjdeme z finanční analýzy a analyzujeme dobu obratu jednotlivých položek (zboží, pohledávek z obchodních vztahů, závazků z obchodních vztahů atd.). Rovněž je vhodné se při plánování zaměřit na co největší detail.

$$Doba\:obratu =\frac {Položka\:pracovního\:kapitálu}{\frac {Vztahová\:veličina}{360}}.$$

Jednotlivé položky pracovního kapitálu by správně měly být vztaženy ke správné vztahové veličině. Například zásoby bychom měli plánovat ve vztahu k prodanému zboží, pohledávky pouze ve vztahu k tržbám za fakturované služby a zboží, závazky z obchodních vztahů k výkonové spotřebě a závazky za zaměstnance ke mzdovým nákladům.

Na základě dat finanční analýzy, očekávání společnosti, dodatečných informací a závěrů prostorového srovnání finanční analýzy stanovujeme srovnatelné doby obratů jednotlivých položek. Případné větší skoky v dobách obratů by měly probíhat zejména na začátku plánu. V posledních letech první fáze by mělo docházet spíše ke stabilizaci. Dojde tedy jak ke stabilizaci doby obratu, tak k přiblížení doby obratů dosahovaných konkurencí (dle prostorové analýzy). Na základě dob obratů provedeme zpětný propočet na absolutní hodnoty v peněžních hodnotách. Tyto absolutní hodnoty promítneme do plánované rozvahy. Meziroční změna se také promítne do FCF.

Plánujeme však i položky, které nejsou tak podstatné pro podnik. Typicky se může jednat o časové rozlišení, dohadné položky, ostatní daně atd. Případný meziroční rozdíl se opět promítne do FCF.

Následuje doplánování provozně nutných peněžních prostředků. Ty obvykle plánujeme na základě vztahu okamžité likvidity. Stanovíme poměr, který nám vyplynul z prostorového srovnání, a následným přepočtem vypočítáme absolutní výši provozních prostředků nutných pro provoz podniku. Prostředky stanovené nad rámec k datu ocenění budou přičteny jako neprovozní majetek podniku. Následující změny peněžních prostředků mezi roky se promítnou do FCF.

Některé položky pracovního kapitálu musí být plánovány s ohledem na prognózu výsledovky a marže.

Investice do dlouhodobého majetku

Jedná se o nejsložitější disciplínu při oceňování podniku. Jedná se o plán dlouhodobého majetku a odpisů jednotlivých položek dlouhodobého majetku. Odborná literatura v souvislosti s investicemi do dlouhodobého majetku navrhuje tři základní modely plánování. Tyto modely lze vzájemně různě kombinovat dle dostupných podkladů a situace podniku.

Globální přístup

Obvykle můžeme použít u velkých podniků, kde odpisy tvoří součet mnoha dílčích položek a žádná z významnějších položek nemůže významným způsobem ovlivnit investiční plán. V tomto případě se snažíme vztáhnout investice k různým vztahovým veličinám, zejména k tržbám. Takovýto plán by měl odpovídat plánovanému nárůstu tržeb a také prostorovému srovnání s konkurencí. Z praktického hlediska však tento přístup může být poměrně nepřesný. Problém zůstává také s nárůstem odpisů. Pokud jsou vztahovou veličinou např. tržby, měly by odpisy meziročně teoreticky vzrůst stejným tempem jako tržby.

Přístup podle hlavních položek

Je často používaná metoda a velmi vhodná zejména pro menší podniky. Zaměřujeme se především na velké položky podniku (v případě nutnosti podrobnějšího ocenění se můžeme zaměřit na všechny položky). Ke zvoleným položkám vytvoříme odpisový plán po dobu první fáze. Následně zhodnotíme, který vyřazený majetek bude nutné znovu obnovit, kolik to bude stát a jak se dané položky budou odepisovat. Výsledkem by měl být souhrn investic provedený v jednotlivých letech a souhrn provedených odpisů v jednotlivých letech. Rozdíl mezi těmito hodnotami se promítne do celkového FCF. Jedinou nevýhodou této metody je, že v případě krátké první fáze mohou být investice prováděny poměrně nahodile a nemusí tak dojít k úplnému sladění ukazatele rentability investic (pro pokračující hodnotu).

Přístup založený na odpisech

Investice do podniku probíhají na základě vztahu k odpisům. V teorii se setkáváme se dvěma pojmy, jedná se o:

• Investice Brutto – jedná se o celkové vynaložené investice včetně investic do obnovení dříve odepsaného majetku. Investice brutto by se měly rovnat alespoň odpisům, aby nedošlo k poklesu majetku společnosti.
• Investice Netto – vyjadřují investice, které jsou prováděny nad rámec obnovovacích investic. Investice netto by tedy neměly být záporné, aby nedocházelo k poklesu majetku společnosti.

Výchozí hodnota této metody jsou tedy investice, které se rovnají odpisům. Majetek podniku na základě tohoto vztahu zůstává stabilní. Musíme se ale vyrovnat se dvěma obvyklými jevy při oceňování podniku: 1. Stroj nejde obvykle obnovit za historické ceny, ale dráž (zejména kvůli vlivu inflace). 2. Obvykle v průběhu plánu narůstají tržby. Pro dosažení zvýšených tržeb je obvykle potřeba také zvýšit množství majetku. Oceňovatel musí zvážit oba tyto vlivy a navýšit hodnotu investic nad odpisy takovým způsobem, aby to bylo pro budoucnost podniku dostačující.

Metoda je poměrně jednoduchá na provedení, na druhou stranu nelze příliš využívat u zřejmě přeinvestovaných nebo naopak podinvestovaných podniků.

Plán ostatních položek rozvahy

Následně zbývá doplánovat zbylé položky, které nebyly součástí ani jednoho z generátorů. Jedná se zejména o zbylé položky vlastního kapitálu a provozně nenutných prostředků. Dlouhodobé úročené dluhy plánujeme na základě budoucích potřeb podniku, popř. dle předloženého splátkového kalendáře podnikem. Obvykle by měl být zachován podíl vlastního a cizího kapitálu. Pokud dochází k výrazným změnám, je nutné tyto změny zvážit, zhodnotit jejich vliv na hodnotu podniku a případně provést změnu financování.

Následně plánujeme položky vlastního kapitálu. Obvykle ponecháváme veškeré položky ve stejné hodnotě, jako k datu ocenění. Výjimkou je položka výsledku hospodaření z běžného účetního období, která vychází z výsledovky daného roku. Další výjimkou je výsledek hospodaření, který je vnitřně spojen s neprovozními penězi podniku. Je důležité zmínit, že tato úprava nemá žádný vliv na hodnotu podniku. Máme ovšem tři možnosti, jak tento plán provést:

1. Veškerý zisk zůstává v podniku: Veškerý zisk zůstane v podniku a dojde tak nárůstu zisku z minulých let na straně pasiv a neprovozních peněz na straně aktiv. Tuto úpravu můžeme provést, je-li plán (potažmo ocenění) předkládáno věřitelům nebo bance. Přebytečné prostředky vytvářejí dojem méně rizikové půjčky.
2. Veškerý nadbytečný zisk je vyplácen vlastníkovi: Veškerý zisk je vyplácen a v podniku zůstávají pouze provozně nutné provozní prostředky. Tato varianta je vhodná, pokud plán předkládáme majitelům společnosti nebo investorům. Vysoké dividendy vytvářejí dojem vysoké a rychlé návratnosti investice.
3. Zisk je distribuován dle plánu společnosti nebo stabilním poměrem: Výplaty probíhají dle předloženého plánu. Situace tak nejspíše nejvíce odpovídá realistickému scénáři, jak se situace bude vyvíjet.

Teoreticky je nejvhodnější plánovat dividendy ve výši FCFE.

Zhodnocení plánu

Po dokončení všech úprav v plánu je nutné provést zpětnou kontrolu. Je nutné se zaměřit zejména na vnitřní logiky plánu. Zejména je nutné zaměřit se na generátory hodnoty. Dále je vhodné se zaměřit na to, zdali dochází ke stabilizaci všech položek podniku ke konci první fáze.

Plánované veličiny by měly být rovněž v souladu se závěry dříve provedené finanční a strategické analýzy. Kontrola se provede následujícím způsobem.

Kontrola s logikou finanční analýzy: Provedeme tím způsobem, že provedeme jakousi finanční analýzu pro plán. Následně srovnáme finanční analýzu pro plán a s finanční analýzou výkazů. Mezi finanční analýzou výkazů a finanční analýzou plánu by neměl být žádný viditelný rozdíl. Nežádoucí je, aby se objevoval významný rozdíl v rentabilitě a v ziskovosti (zejména v jejím nárůstu). Dále bychom měli ověřit, zda se doba obratu položek blíží závěrům prostorové analýzy.

Kontrola s logikou strategické analýzy: výsledky finančního plánu porovnáme s celkovými závěry strategické analýzy. Zejména se zaměřujeme na konfrontaci plánovaných tržeb a dosažené marže v odvětví. Pokud například oceňujeme společnost z vysoce perspektivního oboru, bez zřejmých důvodů neočekáváme v plánu stagnaci tržeb a pokles marží.

V případě, že nalezneme významnější nesoulady mezi generátory hodnoty a provedenými analýzami, je nutné provést revizi generátorů hodnoty tak, aby odpovídaly předchozím závěrům. Pokud se ani po několika pokusech nepodaří generátory hodnoty nastavit tak, aby odpovídaly závěrům analýz, je pravděpodobné, že bylo dosaženo chyby již v předchozích fázích. Společnost například nemusí splňovat princip going concern nebo jsou některé dílčí analýzy špatně provedené. V takovém případě je nutné vrátit se zpět k finanční a strategické analýze.

* * *

Feedback k 14. okruhu