15. okruh

Překážkovou úrokovou míru (diskontní míra) využíváme zvláště z dvou důvodu:

Zohlednění faktoru času – existuje předpoklad, že peněžní tok dosažený blíž k datu ocenění by měl mít vyšší hodnotu než peněžní tok dosažený později od data ocenění.

Zohlednění faktoru rizika – všeobecně se jedná o riziko, že nebude dosaženo očekávaného výsledku hospodaření. S pravděpodobností, že nebude plánovaných výsledků dosaženo, by se také úměrně měla zvyšovat překážková úroková míra. U společností, kde je vývoj relativně stabilní a nedochází k výkyvům cen (díky státní garanci např. u solárních elektráren) lze použít velmi nízkou míru, naopak u rizikových start-upů nebo jiných vysoce inovačních projektů je pravděpodobnost nedosažení očekávaného zisku poměrně vysoká a tudíž by měla být použita vysoká úroková míra.

Dále můžeme riziko rozdělit na jedinečné riziko (týkající se konkrétní společnosti) a systematické (tržní) riziko. Pokud vlastní investor pouze jednu společnost, tvoří jedinečné riziko značný podíl na celkovém riziku (výkyv hospodaření dané společnosti může mít dalekosáhlé následky). Se zvyšujícím se množstvím vlastněných společností v portfoliu ovšem riziko klesá až téměř na nulu (výkyv v hospodaření dané společnosti nemá téměř žádný vliv na celkový výsledek hospodaření a riziko je tedy poměrně nízké. Investora tedy ovlivní jen takové událostí, které postihnou celý trh). Při kalkulaci úrokové míry při tržním ocenění je nutné vždy zvážit, jaké riziko investora ovlivňuje. Obvykle uvažujeme, že investor má možnost mít velké portfolio a řádně diverzifikovat své riziko. Pokud by tento předpoklad neplatil (například u společnosti, jejichž akcie nejsou obchodovány) je nutné vycházet jak ze systematického rizika, tak z jedinečného rizika). V případě určení diskontní míry na základě modelu CAPM pro určení systematického rizika využíváme běžnou betu (ať už zadluženou nebo nezadluženou), naopak pro systematické a jedinečné riziko používáme tzv. totální betu.

Pro různé výnosové metody tedy využíváme následující překážkové úrokové míry:

Diskontní míra – vychází z amerického pojetí pro oceňování, představuje nominální úrokovou míru vlastního nebo celkového kapitálu. Tato míra představuje bezrizikovou úrokovou míru a rizikovou přirážku. Setkáme se s ní ve většině výnosových metod. Používáme jí například v metodách DCF, diskontovaná EVA, a také v amortizační metodě (resp. v její výnosové části).

Kalkulovaná úroková míra – vychází z německého pojetí pro oceňování. Představuje reálnou úrokovou míru obvykle vlastního kapitálu. Tato míra představuje bezrizikovou úrokovou míru a rizikovou přirážku, které jsou sníženy o dlouhodobě očekávanou míru inflace (v českých podmínkách jde používat střední hodnotu cíle ČNB tj. 2 %). Setkáváme se s ní ve všech výnosových metodách, které vycházejí z německého prostředí. Jedná se tedy o obě varianty metody KČV.

Kapitalizační míra – jedná se o míru, která nemá snižovat hodnotu peněžních toků v budoucnu, nýbrž o jakýsi dělitel, který má za úkol zjistit hodnotu daného peněžního příjmu, pokud by pokračoval do nekonečna. Kapitalizační míru využíváme při ocenění podniku věčnou rentou (jedná se spíše o doplňkovou metodu k ověření výnosového ocenění), v pokračující hodnotě, při jistotním ekvivalentu výnosů nebo při oceňování nemovitého majetku.

Ocenění na základě výnosových metod vychází z teorie efektivního trhu. Pokud bychom tedy teoreticky našli podnik, který je z hlediska rizika, období dosažených výnosů a likvidity totožný, pak by měla být totožná i jeho cena.

Pro nalezení správné hodnoty podniku je nutné hledat vnitřní konzistenci mezi čitatelem (danou kategorií peněžního toku a jmenovatelem (diskontním faktorem). Tento požadavek je ukotven i v mezinárodních účetních standardech. Při ocenění podniku je nutné symetrii ověřit zejména v těchto oblastech:

Symetrie z hlediska cen – peněžní toky v běžných cenách je nutné diskontovat faktorem s nominální úrokovou mírou (diskontní míra). Peněžní toky ve stálých cenách je nutné diskontovat reálnou úrokovou mírou (kalkulovaná úroková míra).

Symetrie z hlediska daní

• Vychází-li náš peněžní příjem z nezdaněného peněžního toku, nesmí ani překážková úroková míra obsahovat žádné daně.
• Je-li náš peněžní příjem ze zdaněného peněžního toku, měla by být také překážková úroková míra upravena o vliv daní. To snížením nákladů cizího kapitálu o daňový štít (případně následně v iteracích při stanovení nákladů vlastního kapitálu.
• Je-li náš peněžní příjem již určen konkrétnímu investorovi (je očištěn o daň z příjmů právnických osob a např. daň z dividend), měly by být tyto faktory zohledněny i v diskontní míře. Jedná se o daňový štít u cizího kapitálu společnosti a daňový štít z finanční páky používané investorem. Zároveň je však vždy nutné zjistit právní souvislosti, zdali je daný daňový štít aplikovatelný.

Obvykle dochází k využívání druhé varianty výpočtu. První výpočet představuje spíše nereálnou abstrakci ve světě bez daní. Třetí příklad sice zahrnuje reálně veškeré daně, jejich skutečné zaplacení v budoucnosti je ovšem sporné (zadržování zisku, reinvestice uvnitř podniku, osvobození od daní atd.)

Symetrie z hlediska investorů

Vychází z předpokladu, že překážková úroková míra musí být určena podle toho, jakému investorovi je výnos určen.

Symetrie z hlediska rizika

Riziko uvážené v kapitálové míře musí vnitřně korespondovat s rizikem peněžního toku. Jeli tedy očekávaný peněžní tok relativně bezrizikový (jistotní ekvivalent výnosů), měla by i překážková úroková míra zohledňovat pouze náklady bezrizikových instrumentů. Pokud je naopak riziko nedosažení daného peněžního toku vysoké, je vhodné rovněž využít odpovídající úrokovou míru. Pokud je peněžní příjem zpracován v několika variantách, daná překážková úroková míra by měla být přizpůsobena riziku, ze kterého dojde k dosažení peněžního toku.

Symetrie z hlediska času

Vychází z předpokladu, že investor odkládá svou spotřebu, za což dostává zhodnocení svých peněz. Dosáhnout symetrie mezi peněžních toků z podniku a překážkové úrokové míry však bývá poměrně náročné. Bezriziková úroková míra obvykle vychází z výnosu státních dluhopisů. Tyto dluhopisy bývají obvykle splaceny až na konci životnosti a výnosnost dluhopisu v jednotlivých letech může být velmi rozdílná. Obdobný problém nastává u mnoha dalších parametrů. Například při výpočtu kalkulované úrokové míry metodou CAPM se ukazatel beta odhaduje ve fixní výši po dobu celého období. Ve skutečnosti však může docházet k významným změnám tohoto faktoru.

Symetrie z hlediska likvidity

Vyjadřuje požadavek, aby peněžní příjmy byly stejně rychle zpeněžitelné jako instrumenty, ze kterých vyplývá překážková úroková míra. Překážková úroková míra je obvykle kalkulována z instrumentů, které jsou obchodovány na kapitálovém trhu. Takovéto instrumenty většinou znamenají pro investora okamžitou možnost zpeněžit své investice. Takováto možnost je ovšem platná pouze u podniků, které jsou obchodovány na burze. Ostatní podniky disponují významně nižší likviditou. Vzhledem k této skutečnosti se obvykle upravuje (zvyšuje) diskontní míra a to dle uvážení oceňovatele. V těchto úpravách je však významný prostor pro zkreslení ocenění.

Stavebnicová metoda

Jedná se metodu, která vychází z bezrizikové úrokové míry, která je zvyšována o rizikovou přirážku. Riziková přirážka je v tomto případě určena na základě rizikových faktorů. Tyto rizikové faktory by měly být vytvořeny na základě specifik odvětví, ve kterém společnost působí. Daným faktorům by také měla být přidělena váha (aby došlo k identifikaci relativně významnějších a méně významných faktorů. Každý faktor by se také měl dát relativně jednoznačně vyhodnotit dle určité škály (ANO/NE; Vysoké riziko, Střední riziko, Nízké riziko).

Stavebnicová úroková míra je obvykle stanovena na základě subjektivního pohledu na riziko. Takto stanovená hodnota podniku by tedy měla představovat spíše investiční hodnotu. Nezřídka se znalec snaží určit dané faktory na základě trhu a výsledná hodnota podniku je provedena na tržní bázi.

Častým problémem při výpočtu překážkové úrokové míry stavebnicovou metodou obvykle je to, že by stanovené náklady kapitálu mohly být až příliš vysoké. Z tohoto důvodu je vhodné nejprve určit maximální možnou míru za pomocí modelu CAPM, a to včetně přirážek za menší podniky, neobchodovatelnost atd.

Riziková úroková míra se tedy vypočte jako zjištěná míra dle modelu CAPM, která je snížena o bezrizikovou úrokovou míru.

Dílčích faktorů pro stanovení rizikové úrokové míry je velké množství a do velké míry si je oceňovatel může upravit podle vlastního obrazu. Všeobecně uznávaná je například komplexní stavebnicová metoda. Ta nejprve určuje nejvýznamnější rizikové faktory, následně ohodnocuje rizika týkající se daného podniku a poté transformuje riziko do rizikové přirážky. Metoda operuje se dvěma základními typy rizik: obchodní a finanční.

Obchodní riziko je tvořeno například intenzitou konkurence, úrovní managementu, nutností užívání vyspělých technologií, náročností vstupu na trh, právními riziky vyplývajícími z činnosti společnosti.

Finanční riziko je tvořeno například zadlužením podniku, ziskovostí podniku, stabilitou výsledků hospodaření a dalšími parametry, které vyplývají z finanční analýzy.

Dané parametry se pak ohodnocují bodovým systémem. Pro komplexní stavebnicovou metodu se obvykle doporučuje uvádět faktory 1 - Nízké riziko, 2 - Přiměřené riziko, 3 - zvýšené riziko, 4 - vysoké riziko.

Následně je nutné určit, jakým způsobem bude narůstat riziková úroková míra ve vztahu k rostoucímu riziku. Je možné využít lineární funkci, no u rizikově averzního investora však riziko narůstá tím rychleji, čím větší riziko je. Proto využíváme exponenciální funkci. „A“ je konstanta, která vyjadřuje rizikový faktor a „X“ představuje počet stupňů rizika (4).

$$A=\sqrt[x]{\frac{N_{vk}}{R_{f}}}.$$

Na základě nákladů vlastního kapitálu, bezrizikové úrokové míry a počtu faktorů můžeme stanovit základní přirážku z nízkého stupně rizika. Další stupně rizika získáme mocninou:

A¹ = Nízké riziko

A² = Přiměřené riziko

A³ = Zvýšené riziko

A⁴ = Vysoké riziko

Následně dochází k úpravě tímto vzorcem. Proměnná „i“ představuje v tomto vzorci počet rizikových faktorů (upraveným výpočtem lze stanovit i váhu jednotlivým faktorům).

$$RF_{i}= \frac {r_{f}\times {(A^{R}-1})}{i}.$$

Výpočet celkové rizikové přirážky tedy představuje součet všech rizikových faktorů:

$$RP=\sum RF_{i}.$$

* * *

Feedback k 15. okruhu