16. okruh

Pro stanovení nákladů vlasního kapitálu se v tržním oceňení používá model oceňování kapitálových aktiv (CAPM). Ten je založen na určení požadované míry návratnosti investic na kapitálových trzích. V rámci výnosových metod se tento model používá pro stanovení nákladů vlastního kapitálu, které například slouží v metodě DCF Entity jako diskontní míra. Náklady vlastního kapitálu jsou také jedním ze vstupů pro určení průměrných vážených nákladů kapitálu, které se používají jako diskontní míra u metody DCF Entity. Vzorec modelu CAPM je následující:

$$ r_{e}= r_{f} + β_{lev} \times (Rm - r_{f2}) + CRP + (π_{1} - π_{2}) + R_{i}.$$

Kde:

r_f – bezriziková úroková míra.

β_lev – koeficient beta zadlužený.

Rm – dlouhodobý výnos dosahovaný na kapitálovém trhu.

r_f2 – bezriziková úroková míra na trhu, ze kterého pochází dlouhodobý výnos dosahovaný na kapitálovém trhu.

CRP (Country Risk Premium) – riziková přirážka země.

(π₁ - π₂) – diference očekávaných inflací.

R_i – ostatní srážky a přirážky.

Bezriziková úroková míra

Tuto veličinu můžeme stanovit četnými metodami. Touto otázkou se podrobně zabýváme v kapitole 18. Všeobecně však doporučujeme vycházet z aktuální splatnosti českých dluhopisů s dostatečnou likviditou a zároveň co nejdelší splatností.

Koeficient beta

V praxi se můžeme setkat se dvěma druhy koeficientů beta. Jedná se o koeficient zadlužený a nezadlužený. Zadlužený koeficient předpokládá zadlužení podniku na úrovni průměrného podniku. Nezadlužený koeficient vyjadřuje riziko podniku s nulovým zadlužením. Jak uvádíme v kapitole 19, nejvhodnějším způsobem stanovení bety oceňovaného podniku je vycházet z bety nezadlužené, která je následně zatížen aktuálním zadlužením podniku. Pro účely zjednodušeného ocenění ale můžeme vycházet rovnou z bety zadlužené.

Beta se zadluží pomocí vzorce:

$$ β_{lev} = β_{unlev} \times [1 + \frac {D_{t-1}} {E_{t-1}} \times (1-TR)].$$

Kde:

β_lev – zadlužený koeficient beta.

β_unlev – nezadlužený koeficient beta.

TR – sazba korporátní daně.

D_t-1 – tržní hodnota zpoplatněného cizího kapitálu společnosti na začátku roku.

E_t-1 – tržní hodnota vlastního kapitálu společnosti na začátku roku.

Poznámka: jde o nejjednodušší a nejméně přesnou, ale v praxi i nejpoužívanější funkci pro zadlužení koeficientu beta (Mařík, 2020).

Zadlužená beta vyjadřuje rizikovost daného podniku vzhledem k rizikovosti trhu. Pokud je tento koeficient roven přesně jedné, je daný podnik stejně rizikový jako trh. Podniky s nižším koeficientem jsou relativně méně rizikový než trh. V případě ekonomické krize a poklesu lze tedy očekávat, že zisk společnosti zůstane relativně méně poznamenán než u ostatních podniků obchodovaných na trhu. Z tohoto důvodu by měl být podnik zatížen nižším diskontem. V případě vyššího koeficientu beta než jedna platí opačné předpoklady.

Ukazatele beta se obvykle přebírají z dat profesora Damodarana pro západní Evropu, a to vzhledem k oboru, který je oceňovanému podniku nejblíže. Alternativně je možné odhadovat nebo prognózovat budoucí Betu. Tento způsob však není v Česku příliš používaný.

Dlouhodobý výnos dosahovaný na kapitálovém trhu

Dlouhodobý výnos dosahovaný na kapitálovém trhu se nejčastěji určí na základě historických dat výnosností na kapitálových trzích. Vzhledem k absenci dlouhodobé časové řady a nevyspělosti kapitálových trhů obvykle vycházíme ze zahraničních vyspělých trhů (USA, Německo, Velká Británie). Časová řada by se měla použít co nejdalší. Pro výpočet průměrné výnosnosti je nejvhodnější použít geometrický průměr. Výnosnost lze odhadovat i ex-ante pomocí dividendového modelu.

Je nutné si uvědomit, že výnosnost kapitálového trhu v sobě obsahuje také výnos bezrizikový (tj. investor požaduje bezrizikovou výnosnost a k tomu ještě určitou prémii za podstoupené riziko). Vzhledem k tomu, že výnos vychází z vyspělých kapitálových trhů, nemůžeme odečítat r_f vycházejících z našich podmínek, ale bezrizikový výnos zahraniční tj. r_f2. Nejprve zvolíme bezrizikovou přirážku pro bezrizikový trh v zahraničí. Tento výpočet je zobrazen na stránkách profesora Damodarana pod názvem “Risk premium” (MRP, Market Risk Premium). (Na stránkách profesora damodarana je již MRP pro jednotlivé roky stanovena. Od výnosnosti akciového trhu odečítá výnostnost státních dluhopisů USA.) Jedná se ovšem o tržní prémii vyspělého trhu. Damodaran dále stanovuje pro účely méně vyspělých trhů (kam dle Damodaranova pojetí patří i Česká republika), úpravy v závislosti na způsobu určení bezrizikové míry a rizikové přirážky. Jedná se o stanovení přirážky za vyšší riziko zěmě (CRP, Country Risk Premium).

Riziková přirážka země

Pomcí rizikové přirážky země (CRP, Country Risk Premium) se do výpočtu zahrnuje zvýšené riziko spojené s krachem země. Tento výpočet zohledňuje horší rating zemí v porovnání se zěměmi s ratingem AAA. Výpočet závisí na použíté bezrizikové úrokové míře a dlouhodobého výnosu dosahovaného na kapitálovém trhu (Rm).

Bezriziková úroková míra a Rm z vyspělého trhu

Byla-li použita americká úroková míra (bezriziková úroková míra a prémie trhu), je nutné zohlednit tento fakt rizikovou prémií země. To provedeme tak, že na základě rizikové přirážky dle Damodarana nebo jiným způsobem stanovíme riziko selhání země (CDS, Country Dafualt Spred). Riziko selhání země pak násobíme podílem volatility akciového a dluhopisového trhu. V některých případech se pro zjednodušení využívá koeficient 1,5 (dnes už by mělo dle maříka být používáno 2,8).

Bezriziková úroková míra a Rm z českého trhu

Vycházíme z předpokladu, že byla využita česká bezriziková úroková míra a risk premium pro české kapitálové trhy. V takovém případě není nutné připočítávat rizikovou prémii země a postup je správný. Nevýhodou tohoto postupu je krátká historie českého kapitálového trhu, což může oceňovatele dovést k diametrálně odlišným výsledkům.

Bezriziková úroková míra z českého trhu a Rm z vyspělého trhu

Poslední možností je situace, kdy vycházíme z české bezrizikové úrokové míry a risk premium z vyspělých trhů. V tomto případě musíme znovu vypočíst rizikovou prémii země. Znovu si nejprve stanovíme riziko selhání země. To následně násobíme podílem volatility akciového a dluhopisového trhu. Následně ovšem musíme odečíst riziko selhání země za dluhopisy, aby nedošlo k započtení rizikové prémie dvakrát. Matematický výpočet je zobrazen níže:

$$ CRP = CDS \times (\frac {Volatilita \: akciového \: trhu} {Volatilita \: dluhopisového \: trhu} - 1),$$ (Buus, 2001).

Jak již bylo zmíněno, při stanovení rizika selhání země (CDS) lze vycházet z dat profesora Damodarana. Základní metoda počítá rizikové přirážky na základě udělených ratingů, při čemž srovnávací základnou pro ostatní státy jsou spojené státy. Vzhledem ke skutečnosti, že došlo k odejmutí nejvyššího ratingu USA u některých ratingových agentur, může se tento přístup zdát sporný.

Alternativním přístupem je vycházet z tržních hodnot CDS (Credit Default Swap!, Swap úvěrového selhání). Jedná se o jakési pojištění dluhopisů. Pokud dojde k nesplacení daných dluhopisů, pojišťovací instituce nám vyplatí nominální hodnotu dluhopisů. CDS lze zakoupit na různé instrumenty a mimojiné na dluhopisy až s 10 roční splatností. Rozdílem ceny CDS méně rizikového státu a CDS vyspělého státu dojdeme k rizikové prémii na trhu dluhopisů. Toto číslo je nutné převést na procenta (obvykle přepočtem rozdílu / 100). Tuto prémii ještě vynásobíme koeficientem 1,5 (dnes již podle Maříka 2,8) a získáme riziko selhání země. I tato metodika má však různé úskalí. I přes záporné úrokové sazby je hodnota CDS stále kladná. Rozdíly cen CDS jsou významně rozdílné v různých státech s nejvyšším ratingem. Tato metoda tedy může vést v závislosti na zvolených státech k zcela odlišným výsledkům. V krajním případě by se dokonce mohlo stát, že hodnota CDS státu s horším ratingem by mohla být nižší než cena CDS vyspělého státu s ratingem AAA. To by vedlo k nižšímu výnosu na rizikovějším trhu a tedy logickému nesmyslu.

Diference očekávaných inflací

Dle Maříka je vhodné model CAPM upravit o inflační diferenciál (rozdílné míry inflace). Zohlednění inflačního diferenciálu ovlivní výpočet zejména u rozvojových zemí s výrazně rozdílnými inflačními cíly oproti vyspělým trhům. V případě vyspělejších států jsou inflační cíle téměř totožné, a celkový rozdíl ve finálním ocenění je proto zanedbatelný. V praxi se obvykle inflační diferenciál vůbec nebere v úvahu.

Další přirážky

Následuje stanovení dalších rizikových přirážek. Nejběžnějšími přirážkami jsou přirážky za velikost společnosti a sníženou likviditu (obchodovatelnost) oceňovaného aktiva. Setkat se můžete i s přirážkou za postupované specifické riziko.

Pravděpodobně všechny české společnosti budou považovány na základě obratu za malé a použitá riziková přirážka by měla být přibližně 3 %. U některých společností s vysokým obratem a celorepublikovou působností lze aplikovat rizikovou přirážku pouze okolo 1,5 %. K určení rizikových přirážek se však velice často používají četné studie, které určují rizikovou přirážku na základě konkrétního obratu.

V praxi se dále můžeme setkat s aplikací dalších přirážek. Například se jedná o rizikové prémie za silný vliv majitele společnosti/managementu, silná závislost na uzavřeném kontraktu, zvýšené riziko změny legislativy atd.

Totální beta

Další alternativou k zadluženým a nezadluženým betám je “Totální beta”. Ta bývá obvykle vyšší než zadlužená (a tím i nezadlužená) beta. U běžných podniků očekáváme, že investor má možnost diverzifikovat své riziko. Totální beta vyjadřuje zvýšené riziko v těch případech, kdy investor nemůže diverzifikovat své riziko. To může být typické například u rodinných podniků, individuálních podnikatelů a podobných činností.

Obvyklá beta bere v potaz diverzifikaci portfolia na úrovni investora, čímž snižuje jeho riziko (specifické, jedinečné). Naopak při ocenění za pomoci totální bety je investor silně ohrožen jedinečným rizikem. Totální beta je tedy vždy vyšší než zadlužená (obvyklá) beta. Hodnota totožného podniku s použitím totální bety bude tedy vždy nižší než s použitím obyčejné bety. Hodnoty tohoto ukazatele lze nalézt na stránkách profesora Damodarana.

Rozšiřujísí výklad

V této části se podíváme na náklady cizího kapitálu a na propočet WACC.

Náklady cizího kapitálu

Většinou se náklady cizího kapitálu určí z úvěrových smluv, které má oceňovatel k dispozici. Pokud ale smlouvy nemá, tak se dají náklady cizího kapitálu určit jako bezriziková výnosnost plus přirážka za riziko. I u cizího kapitálu můžeme počítat s koeficientem beta (beta dluhu), ale většinou se od něj abstrahuje. Vzorec pro výpočet nákladů cizího kapitálu potom vypadá takto:

$$ r_{d} = r_{f} + MRP.$$

Kde:

r_f – bezrizikové výnosnosti. Ta by měla vycházet ze státních dluhopisů s podobnou dobou splatnosti, jako uvažovaný úvěr.

MRP (Market Risk Premium) – riziková přirážka trhu. Tu opět můžeme vypočítat na základě dat profesora damodarana (odkaz). Nebo můžeme použít jiný model.

Tento způsob výpočtu lze aplikovat na bankovní úvěry. Pokud jsou dluhopisy obchodovány na burze, vychází se z tržní výnosové míry.

WACC

U výpočtu WACC je důležité si uvědomit, že vycházíme z tržních dat, nikoliv z účetních. Proto se do vzorce dosazuje tržní podíl vlastního a cizího kapitálu. Podíl se buď určí na základě běžného podílu vlastního a cizího kapitálu v odvětví, nebo teoreticky správnější cesta je do vzorce dosadit podíl vlastního a cizího kapitálu podniku. Dosazuje se ale hodnota vlastního kapitálu na začátku roku. Nikoliv na konci roku. Vzorec poté vypadá následovně:

$$WACC = \frac {r_{e} \times E_{t-1}} {D_{t-1} + E_{t-1}} + \frac {r_{d} \times D_{t-1} \times (1-TR)} {D_{t-1} + E_{t-1}}.$$

Kde:

WACC – vážené náklady kapitálu

r_e – náklady vlastního kapitálu určené například pomocí modelu CAPM.

r_d – náklady cizího kapitálu (úroková míra).

TR – sazba korporátní daně.

E_t-1 – tržní hodnota vlastního kapitálu společnosti na začátku roku.

D_t-1 – tržní hodnota zpoplatněného cizího kapitálu společnosti na začátku roku.

Ve zanlecké praxi (ale i v praktikách oceňování podniku) se předpokládá, že tržní hodnota cizího kapitálu společnosti se rovná jmenovité (účetní) hodnotě.

Sazba korporátní daně by měla být ve výši zákonem stanovené sazby (19 %). Nedoporučuje se vycházet z efektivního zdanění.

WACC se používá jako diskontní míra u metody DCF Entity.

* * *

Feedback k 16. okruhu