23. okruh
Diskonty a prémie
Diskonty a prémie za majoritu a obchodovatelnost oceňovaných vlastnických podílů.
Diskonty a prémie vyjadřují zvýšení nebo snížení hodnoty celé společnosti na základě relevantních faktorů. Při finálním ocenění podniku musíme důkladně zvážit, jestli dochází k zvýhodnění nebo znevýhodnění proti ostatním akcionářům. Úpravu obvykle provádíme za předpokladu, že je naše ocenění provedeno na základě relativního srovnání s jinými podniky (ale rozhodně se nejedná o jedinou variantu). V takovém případě obvykle porovnáváme naší společnost s jinými subjekty, které jsou ovšem obchodované na burze. Tím že je majitelům ostatních podniků téměř kdykoliv nabízena možnost prodávat nebo nakupovat podíly za aktuální cenu, jsou vůči majitelům oceňovaného podniku relativně zvýhodněny. Zároveň je také možné, že likvidnější aktiva obchodované na větších a likvidnějších trzích dosahují vyšší hodnoty než podniky relativně slabší v těchto faktorech.
Na základě toho je nutné provést úpravu ocenění a finální hodnotu podniku zatížit diskontem. Velikost diskontu záleží na daném odvětví a také na typu trhů, na kterých je daná společnost obchodována. Dle teoretického zakotvení rozeznáváme několik modelů, na základě kterých můžeme prémii za omezenou obchodovatelnost určit:
Diskont za neobchodovatelnost
V oceňovatelské praxi platí, že pokud bychom oceňovali dvě společnosti, při čemž jedna by byla obchodování na kapitálových trzích a druhá ne, bude mít obchodovaná společnost vždy vyšší hodnotu.. Majitel obchodovaného podniku má na rozdíl od majitele neobchodovaného podniku schopnost prakticky kdykoliv prodat svůj podíl. Tím je fakticky zvýhodněn a jeho podnik dosahuje vyšší hodnoty. Odpověď na otázku jakou má tato zvýšená likvidita hodnotu hledají obvykle praktici v různých studiích založených na historických tržních datech. Teoretici spíše hledají příčinu této přirážky, kterou se snaží přesně určit matematickým modelem.
Praktické metody stanovení prémie za neobchodovatelnost
Metody používané v oceňovací praxi.
Restricted stocks
Je založena na veřejně na vztahu nově registrovaných titulů k obchodování (IPO) nebo na nově vzniklých akciích po akvizici. Při IPO nejsou obvykle podíly majoritních akcionářů určeny nějaký čas k obchodování. U akvizic platí po nějaký čas obdobné omezení. Je tedy možné porovnat rozdíl cen těchto dvou typů akcií a na základě toho stanovit diskont. Výsledky těchto studií dosahují značného rozptylu. Obvykle zakoupení studií zakoupených k tomuto účelu může být velmi nákladné. Tato technika má ale mnoho úskalí například investoři u IPO vědí, že s akciemi nesmí obchodovat jen dočasně, veškeré studie vycházejí jen z obchodovaných dat a existují velké rozdíly mezi odvětvími.
Studie akvizičních cen
Studie porovnávají reálné ceny transakcí podniků obchodovaných a neobchodovaných na burze pro dané odvětví. Tím jsou odstraněny některé nedostatky restricted stocks, na druhou stranu jsou tyto studie rovněž velmi nákladná, existují velké rozdíly mezi porovnávanými podniky. Počet podniků, se kterými se ročně provedou transakce rovněž není dostatečný.
Teoretické možnosti stanovení prémie za neobchodovatelnost
Metody, které jsou popsány v knize, ale zejména v české praxi nejsou využívané.
Opční přístup
Vychází z logiky, že investorova nemožnost prodat akcie je dána hodnotou prodejní opce. Jeden z prvních modelů založených na této logice byl model B. H. Chaffeeho III. Tento model je založen na evropské put – opci. Problém tohoto modelu ale spočívá v tom, že eliminuje riziko, ale zároveň nepřipouští možnost zisku. V tom případě je tedy vlastník podniku bez možnosti prodat a vlastník evropské put opce je v lepší situaci než vlastník podniku s možností prodat.
Na tuto teorii navázal Francis A. Longstaff. Ten ovšem porovnával rozdíl mezi situací, kdy investor může prodat akcii v optimálním bodě se situací, kdy investor drží aktivum po celou dobu omezení obchodovatelnosti a reinvestovat jej za bezrizikovou úrokovou míru. Tato konstrukce byla zpětně vyzkoušena na cenných papírech, které v určitém období měli sníženou obchodovatelnost. Na základě tohoto pozorování bylo zjištěno, že směrodatná odchylka výnosů se pohybuje mezi 25 až 35 % a z toho vyplývající diskont za omezenou obchodovatelnost se pohybuje mezi 35 až 40 %. Na jeho práci navazoval Finnerty, který odstranil předpoklad, že je investor schopen nákup optimálně načasovat. Místo maximálních cen tedy vycházel z průměrných cen. Tento předpoklad vedl k systematicky nižším diskontům. Na základě empirických pozorování dochází ve Finnertyho modelu k nejvyšší predikční schopnosti. Na druhou stranu u velmi krátkých dob omezení obchodování (Restricted stocks) nedosahovat tento model dobrých výsledků.
Kvantitativní model založený na požadované míře výnosnosti
Jedná se o model QMDM, který se snaží odhadnout diskont za neobchodovatelnost na základě několika proměnných. Faktory pro tento model jsou:
- Odhad doby, po kterou bude podnik neobchodován.
- Odhadované tempo růstu hodnoty.
- Požadovaná míra výnosnosti za dobu restrikce.
Při aplikaci modelu vycházíme z hodnoty podniku k datu ocenění. Následně zjišťujeme hodnotu podniku ke každému roku, kdy bude podnik neobchodován (pokud je hodnota podniku 50 tisíc a například odhadneme, že podnik nebude obchodován 10 let a jeho hodnota poroste o 7 % ročně, je hodnota podniku v 10. roce 98,35 tisíc. tuto hodnotu následně zdiskontujeme k původnímu datu ocenění za použití požadované míry výnosnosti.
Na základě tohoto postupu došlo k významné standardizaci postupu, nedošlo ovšem ke standardizaci výstupů. Odhadnout dané parametry je totiž velmi náročné a značně subjektivní.
Rozklad diskontu na komponenty
Je založeno na rozdělení diskontu na základní komponenty. Jedná se o:
Náklady zpoždění okamžiku prodeje – doba, za níž je minoritní akcionář schopný najít kupujícího. K tomu se obvykle používá regresní analýza.
Síla kupujícího – V případě že je v podniku je silně majoritní akcionář obvykle to má vliv na růst hodnoty malých podílů. Naopak v případě roztříštěných podílů se očekává spíše pokles. K výpočtu tohoto kritéria se využívá opět regresní analýza.
Transakční náklady kupujícího – čím náročnější je najít prodávajícího, tím nižší je nabízená cena.
Transakční náklady prodávajícího – nemají vliv na aktuální tržní hodnotu.
CAPM a riziková prémie za riziko
Jedná se o model Davida Tabaka. Nevýhodou tohoto modelu je opět to, že musíme odhadnout délku této restrikce. Daný postup si nejlépe vysvětlíme na ilustračním příkladě. Máme veřejně neobchodovanou společnost, která má betu 1,5, její očekávaná výnosnost je 12 % a výnosnost trhu je 7 %. Volatilita trhu je 15 %. Délku neobchodovatelnosti odhadujeme na 5 roků.
Následujícím vzorcem nejprve určíme výši volatility, která nelze vysvětlit pohybem na trhu, a to následujícím vzorcem:
$$ volatilita \ n = očekávaný \ výnos \ společnosti - (alfa - beta × výnosnost \ portfolia).$$
Tabak očekává, že investor je na trhu pouze daná společnost. V našem příkladě očekáváme, že společnost leží přesně na přímce CAPM. Pro tyto účely je tedy alfa nulová. Postupujeme tedy následovně:
$$ volatilita \ n = 12 \ \% - (1,5 × 7 \ \%) = 1,5 \ \%.$$
Pravděpodobnostní funkci a možnosti získání likvidity v čase
John stodal vytvořil kvantitativní model, který vychází ze tří faktorů:
- Budoucí hodnoty akcie.
- Pravděpodobnosti jako funkce v času.
- Současné hodnoty před snížením o diskont.
Pro toto vyhodnocení musíme opět odhadnout dobu restrikce a tempo růstu.
Předpoklad vychází z toho, že diskont je tvořen rozdílem mezi aktuální cenou akcie a hodnotou budoucích příjmů diskontovaných k datu ocenění. Stodal používá pro tuto aplykaci rovnoměrné rozdělení pravděpodobnosti. Úpravou rovnic se dostaneme k následujícímu tvaru.
$$ V1 = V0 × \frac {1}{t} × \frac {1}{ln \frac {1+g}{1+i}} × \frac {(1+g)^t}{(1+i)}.$$
Vše můžeme ilustrovat na příkladu Vypočítáme budoucí hodnotu peněžních příjmů (V1). Aktuální hodnota akcie (V0) je 100 Kč. Délka možnosti provést obchod (t) je 10 let. Náklady vlastního kapitálu (i) jsou ve výši 8 %. Očekávané tempo růstu jsou 4 %.
$$XX = 100 × \frac {1}{10} × \frac {1}{ln \frac {(1+0,04)}{(1+0,08)}} × \frac {(1+0,04)^{10}}{(1+0,08}.$$
Následně provedeme tento výpočet pro zjištění procentního diskontu takto:
$$ diskont = \frac {V0-V1}{V0}.$$
Kontrolní prémie, diskont za minoritu
Pokud vycházíme z metody DCF nebo jiné metody z výnosového pojetí, je hodnota rovna kontrolnímu podílu. Pokud ovšem oceňujeme menší než kontrolní podíl nebo je k ocenění využita jiná metoda, je nutné provést určité úpravy. Existují dva pohledy, které se dívají na tuto problematiku:
Hlavní: kupující většinového podílu si je ochoten připlatit za právo rozhodovat o podniku.
Vedlejší: tvrdí, že určitá část peněžních toků je dostupná pouze majoritním vlastníkům.
Dochází tedy k nerovnoměrnému rozdělení hodnoty a majoritní akcionáři jsou tak ochotni zaplatit více za zvýšený peněžní tok.
V tomto případě jsou nejpoužívanějším prostředkem studie Margerstatu. Ty hodnotí prodeje podílů větších než 50 % v poměru k ostatním transakcím (cena neovlivněná). Tyto studie se snaží interpretovat oceňovateli co nejvíc vhodných informací (např. i informace o multiplech) a o konkrétních oborech, kde podniky působí.
Problém ale může nastat v případech, kdy sám o sobě menší než 50% podíl je kontrolní. Dalším problémem například je, že i neovlivněná cena může být ve svém důsledku ovlivněna větší transakcí. V české republice se také setkáváme s problémem, že takto dosažené zdroje se obvykle týkají amerického trhu a situace v české republice může být jiná.
Mercenova integrovaná teorie oceňování podniků
Mercen vychází z klasického gordonova vzorce. Parametry tohoto vzorce jsou normalizované dlouhodobé cash flow, náklady vlastního kapitálu a odhadované tempo růstu. Tím je vypočtena cena akcie na trhu. Autor zkoumá, jak by se tyto parametry změnily při nákupu majoritního investora. Tempo růstu zůstává neměnné. Dané transakce jsou ovšem obvykle financované cizími zdroji, což vede k nárůstu rizika a růstu nákladů vlastního kapitálu. Dále může takovýto akcionář získat větší množství informací. Majoritní investor by však neměl nakupovat dráž, jenom proto že dokáže identifikovat dodatečná rizika.
Autor dochází k závěru, že pokud by byla zachována stejná kapitálová struktura, musela by být požadovaná výnosnost majoritního akcionáře nižší než u běžného akcionáře. Tím získává lépe rozhodovat o budoucnosti společnosti.
Určité změny mohou proběhnout i v normalizovaném cash flow. Ty mohou souviset se synergickými efekty, lepšímu přístupu k financování atp. Tyto faktory se rovněž vážou k přínosu strategického investora.
Daná teorie je ovšem velmi těžko znalecky uchopitelná (subjektivní volba několika podstatných faktorů). Její použití je velmi problematické na méně rozvinutých kapitálových trzích, kam můžeme počítat i Českou republiku.
* * *