5. okruh

Jedná se o způsob ocenění, který je silně orientován na trh. Vždy vycházíme z tržních dat a na základě určitých úprav adaptujeme zjištění na naši oceňovanou společnost. Na základě tržního porovnání pracujeme s těmito základními metodami:

Metoda tržní kapitalizace

Metoda, která je použitelná na veřejně obchodovaných trzích. Pro výpočet hodnoty společnosti vyjdeme z tržní kapitalizace k datu ocenění. Tu stanovíme tak, že vezmeme aktuální (tržní) cenu akcie a vynásobíme ji počtem vydaných kusů. Pro správně provedené ocenění by se měl trh, na kterém je společnost obchodována, co nejvíce blížit předpokladům dle teorie efektivních trhů.

Zjištěnou tržní kapitalizaci je ale nutné ještě upravit. Tržní kapitalizace totiž obsahuje informaci o ceně společnosti na základě součtu ceny jednotlivých akcií. Pokud se ovšem rozhodneme nakoupit víc takových akcií a získat tím například kontrolní podíl, je nutné za podnik zaplatit více. Prémie se podle Maříka v závislosti na odvětví a oceňovaném podílu může pohybovat mezi 20 až 50 %. Tato metoda je velice snadná na použití, problémem ale je ono stanovení prémie a zároveň její omezená využitelnost jen u společností, které jsou obchodované na burze.

Metoda srovnatelných podniků

Při ocenění metodou srovnatelných podniků musíme provést poměrně důkladnou analýzu prostředí. Po pečlivé finanční a strategické analýze vybereme podniky, které jsou co nejvíce podobné našemu oceňovanému podniku a zároveň jsou obchodovány na burze. Podle teorie by podniky měly být srovnatelné podle těchto čtyřech kritérií: riziko, výnosnost, růst a likvidita (obchodovatelnost). Jedná se o takzvaná hlavní kritéria srovnatelnosti, v praxi se používají i takzvaná náhradní kritéria. Srovnatelné podniky se hledají zejména z pohledu produktu, trhu působnosti, konkurence, předpoklad růstu tržeb a zisků atd. Počet podniků by měl být co nejvyšší, aby bylo dosaženo co největší variability, a zároveň takový, aby byly vybrány jen velmi podobné podniky. Zpravidla se doporučuje zvolit si 5–8 podniků. Čím bližší budou podniky oceňované společnosti, tím kvalitnější bude ocenění. Po tomto náročném kroku musíme zvolit vhodné násobitele (multiplikátory). Obvykle volíme násobitele finanční - např. násobek EBITDA, násobek EBIT nebo násobek P/E. Nebo specifické násobitele vztažené ke konkrétnímu odvětví jako například násobek počtu prodejen, násobek počtu odběrných míst, násobek počtu návštěvníků, násobek počtu zákazníků atd. I když zvolíme vhodné násobitele, obvykle nám dostupné databáze nabídnou výběr z mnoha různých finančních násobitelů. Mohou to být násobitele vztažené k minulosti (za různé období za minulost, popřípadě s různou váhou za určité období v minulosti), aktuální násobitele k datu ocenění a nebo budoucí násobitele (oceňovatel nebo sama databáze prognózuje budoucí výsledky a ceny akcií). Z akademického hlediska je nejsprávnější použít budoucí násobitele. V případě, že se sami snažíme odhadnout vývoj, nebo spoléháme na data databáze, můžeme celé ocenění zkreslit. Z toho důvodu se obvykle používají aktuální nebo historické násobitele. Získáme tedy správná data za vybrané násobitele. Na základě dat za 5 až 8 společností získáme určité rozpětí pro naší oceňovanou společnost. Z tohoto rozpětí vybíráme hodnotu násobitele (multiplu) pro oceňovanou společnost (pokud je společnost lepší než jiná, volíme vyšší násobitel a naopak). Na základě vztahu násobitele a dané veličiny získáme výchozí cenu.

Tuto cenu je ovšem potřeba znovu upravit. Obvykle se u společností přičítá prémie za kontrolní podíl, a naopak se odečítá diskont za nízkou likviditu (neboť oceňovaná společnost není na rozdíl od té porovnávané obchodována na burze). Stanovení těchto diskontů a prémií je značně problematické a může mít značný vliv finální hodnotu. Diskonty a prémie volíme v závislosti na odvětví a velikosti podílu.

Metoda srovnatelných transakcí

Tato metoda vychází ze skutečného trhu s podniky, tj. na základě skutečně provedených transakcí. Obdobně jako u metody srovnatelných podniků volíme vhodné násobitele pro provedení ocenění. Obvykle volíme násobitele finanční - např. násobek EBITDA, násobek EBIT nebo násobek P/E. Nebo specifické násobitele vztažené ke konkrétnímu odvětví jako například násobek počtu prodejen, násobek počtu odběrných míst atd. Druhá jmenovaná skupina násobitelů lze použít i v případě, kdy společnosti (oceňovaná a srovnatelné) nedosahují zisku. Naopak jejich vztah k hodnotě není takový, a tak se využívají spíše finanční ukazatele (zvláště pak EBITDA). Poté hodnotíme vztah porovnávané transakce a oceňované společnosti (pokud je oceňovaná společnost lepší, volíme vyšší násobitel). Na základě propočtu zjistíme výchozí hodnotu oceňované společnosti.

Výchozí hodnotu musíme ještě upravit o případné prémie a diskonty. V tomto případě ovšem nemusí být tato práce tak náročná, neboť zvolené transakce mohly být provedeny za relativně stejný podíl a za rovněž veřejně neobchodované společnosti.

Problémem této metody ale zůstává, že podmínky transakcí bývají v našich podmínkách velmi často utajeny a oceňovatel se tak nemá možnost dostat k dostatku informací. Navíc přístup do specializovaných databází je poměrně nákladný.

Ve zvláštních případech může být srovnatelnou transakcí transakce daného podniku. Představme si situaci, že máme stanovit hodnotu podniku, který byl poměrně nedávno prodán. V tomto případě můžeme tuto hodnotu považovat za shodnou, ale musíme prověřit zejména následující faktory:

• Nedošlo k významné změně tržních očekávání.
• Základní veličiny společnosti jsou relativně neměnné proti době, kdy byla transakce provedena.
• Nedošlo k výrazné změně business modelu společnosti.
• Nedošlo k významným změnám v managementu společnosti ani klíčových zaměstnanců. Nedošlo ani k významné změně majetku společnosti.
• Neobjevily se žádné nové skutečnosti, které by měnily hodnotu společnosti (změny v účetnictví, korupční problémy, soudní spory atd.).

I přes možnou použitelnost a poměrně významnou přesnost je doporučeno používat tuto metodu jako doplňkovou.

Metoda odvětvových násobitelů

Jedná se o metodu, kde stanujeme hodnotu podniku na základě vztahu jednotlivých násobitelů dosahovaných v odvětví. Určitá obdoba této metody je využití násobitelů pro jednotlivá odvětví uvedených na stránkách profesora Damodarana (nebo v jiných dostupných zdrojích) a následně je vztáhnout k oceňované společnosti. Takováto metoda se ovšem může jevit jako značně nepřesná, jelikož se používá průměr za odvětví. Výchozí hodnotu je však nutné upravit o případné diskonty a prémie.

Přesnější metodou je stanovení hodnoty na základě určitých specifik odvětví. Pro webové stránky prodávající reklamu to může být například návštěvnost a cena stanovená relativně na jednoho návštěvníka. Pro obchodní dům se může jednat o roční počet zákazníků a relativně stanovená cena na zákazníka. U ordinace praktického lékaře to může být počet pacientů v kartotéce atd. Vzhledem poměrně úzké specifikaci oborů, je poměrně složité získat relevantní data. Může se tedy stát, že budeme mít data nedokonalá nebo zahraniční. Pokud ovšem stanujeme tuto jednotkovou cenu ve vztahu k zahraničí nebo víme o jiných významných rozdílech, je nutné je při ocenění zohlednit úpravou tohoto vztahu. Tato aproximace může být velice náročná. Po stanovení výchozí ceny je navíc opět nutné v některých případech provést úpravy o případné diskonty a prémie. Vzhledem k těmto obtížím doporučujeme používat metodu pouze jako doplňkovou.

Multiplikátory (Násobitelé)

Pro ocenění podniku můžeme používat více druhů multiplikátorů. Ty můžeme členit podle několika kritérií.

Členění násobitelů podle vyjádření hodnoty podniku

• Brutto Approach: Enterprise Value, hodnota brutto (EV/EBITDA, EV/EBIT, EV/S...). Hodí se pro podniky s rozdílnou kapitálovou strukturou.
• Netto Approach: Equity Value, hodnota netto (P/E, P/S, P/D...).

Členění násobitelů podle vztahové veličiny

• Výnosové ocenění (HV, CF).
• Majetkové ocenění (VK, investovaný kapitál).

Členění násobitelů z hlediska času

• Budoucí

  $$ \frac{P_{t}}{E_{t+1}}.$$

• Běžné (aktuální)

  $$ \frac{P_{t}}{E_{t}}.$$

• Historické (průměr za více období).

Vždy je nutné dodržovat zásadu symetrie. Cena akcie → zisk na akcii, Enterprise Value → celkové tržby atd.

Druhy multiplikátorů

P/E (Cena akcie / zisk na akcii.)

+ Běžně používaný.

+ Srozumitelný.

- Problém s mimořádnými zisky.

- Nelze použít pro ztrátové podniky.

Při hledání srovnatelných podniků je žádoucí hledat podniky s podobnou kapitálovou strukturou.

MV(P)/BV (Cena akcie / účetní hodnota VK na akcii.)

+ Snadno zjistitelný.

+ Vhodný pro podniky se značným majetkem.

+ Vhodný pro ocenění bank.

+ Lze použít i pro ztrátové podniky.

- Jen majetkový pohled.

- Nezohledňuje výnosnost.

- Na hodnotu má vliv odpisová politika podniku.

- Nevhodný pro podniky poskytující služby.

D/P (Dividendový multiplikátor, dividenda na akcii / cena akcie)

+ Umožňuje porovnání s požadovanou výnosností (dividend yield).

+ Základ pro ocenění.

- Závislost na dividendové politice.

EV/S (Obratový multiplikátor)

+ Jednoduchý.

+ Relativně stabilní.

+ Menší manipulovatelnost (výše multiplikátoru nezávisí na dividendové politice a odpisové politice a ani na způsobu vykazování zisku).

+ Vhodný pro malé i ztrátové podniky.

- Implicitně předpokládá podobnou výnosnost srovnatelných společností.

EV/EBITDA

+ Potlačeny rozdíly v kapitálové struktuře, odpisech a ocenění majetku.

- Nutné podrobnější informace o podniku.

Modifikace: EV/EBIT a EV/EBITDAR.

Výhody a nevýhody tržního pojetí

Výhodou tohoto druhu pojetí je silná orientace na trh, velmi jednoduchá metoda, velmi oblíbená metoda v oblastech vyspělých kapitálových trhů, teoreticky využitelná pro ziskové i neziskové podniky, může být použita i pro společnosti obchodované na burze.

Naopak nevýhodou těchto metod je snadná ovlivnitelnost úsudkem tvůrce, nutnost pečlivě pracovat s diskonty a prémiemi a nutnost vybrat vhodný výběrový vzorek. V českém prostředí je ocenění na základě tržního porovnání špatně využitelné vzhledem k nerozvinutosti kapitálových trhů.

Vztah metod tržního porovnání a výnosových metod

Výnosové ocenění lze použít k přímému odhadu multiplikátoru (násobitele). (Srovnávací a výnosové metody jsou postaveny na stejném základě.) Vychází se z konceptu generátorů hodnoty profesora Damodarana. Výše násobitele se poté odhadne z dat kapitálových trhů. Odhad je proveden na základě dosazení do Gordonova vzorce v dividendové variantě. V případě odhadu multiplikátoru P/E se do vzorce dosazuje požadovaná výnosnost, tempo růstu dividend, výplatní poměr a tempo růstu dividend v příštím roce. Tyto údaje odpovídají hlavním kritériím srovnatelnosti (výnosnosti, růstu a riziku). Výsledkem propočtu je přímý odhad multiplikátoru P/E. Ten “vypočítáme” výnosovou metodou.

P/E

$$P_{0} = \frac{D_{1}}{i_{k}-g}=\frac{v \times E_{1}}{i_{k}-g},$$

$$P_{0} = \frac{v \times (1+g) \times E_{0}}{i_{k}-g},$$

$$\frac{P_{0}}{E_{0}} = \frac{v \times (1+g)}{i_{k}-g},$$

$$\frac{P_{0}}{E_{0}} = \frac{(1- \frac {g}{ROE}) \times (1+g)}{i_{k}-g}.$$

Kde:

i_k = požadovaná výnosnost,

g = tempo růstu dividend,

v = výplatní poměr,

E₁ = výsledek hospodaření v příštím roce.

Pro stanovení multiplikátoru P/E pomocí přímého odhadu můžete použít naši aplikaci:

* * *

Feedback k 5. okruhu