6. okruh

Metoda DCF se řadí mezi výnosové metody, tj. metody, které jsou založeny na analýze výnosů popř. příjmů. Metoda je tedy využitelná pro společnosti, kde je potvrzen princip going concern. Jedná se o nejznámější a nejpoužívanější metodu v oceňování.

Charakteristika metody

Daná metoda vznikla v Americe, a proto je postavena na mírně rozdílných základech než ostatní výnosové metody. Tato metoda je založena na následujících charakteristikách:

1. Peněžními příjmy se rozumí různé formy FCF.
2. Plánování faktorů je provedeno v běžných cenách (případný nárůst zohledňuje i inflaci). Ekvivalentně tomu je přizpůsobena i překážková úroková míra (tj. jedná se o nominální úrokovou míru).
3. Oproti jiným výnosovým metodám bývá upřednostňována spíše delší doba prognózy, a to i na úkor přesnosti.
4. Podkladem této metody bývá finanční plán.
5. Metoda má primárně zachytit výnosnost a tím i hodnotu pro akcionáře.

V souvislosti s metodou DCF narazíme na následující pojmy.

Základní pojmy

Finanční plán

Jedná se o plán ve formě výsledovky a rozvahy. Dané výkazy mají zobrazovat očekávané směřování společnosti do budoucna.

Doba finančního plánu (n)

Jedná se o dobu, na kterou bude proveden finanční plán. Finanční plán by měl být dlouhý natolik, aby došlo ke stabilizaci společnosti (položky rozvahy a výsledovky jsou víceméně stabilní a rostou pouze tempem růstu, které se blíží dlouhodobému tempu růstu v České republice standardně mezi 2 – 5 %. V evropské praxi je obvyklá doba finančního plánu mezi 3-7 roky. Americká praxe upřednostňuje dlouhodobější plánování až na dobu 15 let, a to i za cenu případných nepřesností. V případě, že se jedná o dynamicky rostoucí podnik a neočekává se stabilizace v průběhu doby finančního plánu, je nutné využít pokročilejší oceňovací modely.

Free cash flow (FCF)

Zobrazuje upravené příjmy společnosti na základě údajů ve finančním plánu. Dané příjmy mohou být určeny různým stakeholderům ve společnosti. Free cash flow vzniká za každý rok uvedený ve finančním plánu.

Pokračující hodnota (PH)

Hodnota zohledňující budoucí příjmy společnosti následující bezprostředně po konci doby finančního plánu. V anglosaských zemích se označuje pojmem "Terminal Value (TV)".

Překážková úroková míra (i)

Míra, která zohledňuje faktor času při ocenění, tj. úroková míra, která se použije pro diskontování volných peněžních toků. Čím blíže je FCF (Free Cash Flow) k datu ocenění, tím menší je vliv překážkové úrokové míry. Naopak největší vliv úrokové míry můžeme vidět u pokračující hodnoty. Pro různé varianty DCF se využívají různé překážkové úrokové míry.

Neprovozní majetek (Non-operating assets = NA)

Jedná se o majetek, který nesouvisí s předmětem podnikání společnosti. Takovýto majetek se musí důsledně vyloučit z budoucích plánů, neboť by mohlo dojít ke snížení hodnoty společnosti. Obvykle se jedná o přebytečné peněžní prostředky, kterými podnik disponuje, neprovozní závazky a pohledávky, luxusní vozy nebo rekreační objekty. Zvláštním druhem neprovozního majetku jsou majetkové účasti v jiných společnostech. Veškerý neprovozní majetek vyčleníme v pořizovacích (účetních) hodnotách a provedeme jeho přecenění na tržní hodnoty. V případě přebytečné hotovosti se účetní hodnota rovná její tržní hodnotě. V případě pohledávek, závazků, popř. jiného majetku je nutné nalézt vhodnou metodu ocenění. Nejsložitější je stanovit tržní hodnotu evidovaných majetkových účastí. V tomto případě musíme provést analýzy dané společnosti, rozhodnout o metodě ocenění a provést ocenění zvolenou metodou.

Varianty metody DCF

Nyní si představíme různé varianty DCF. Jedná se především o:

• DCF Entity
• DCF Equity
• DCF APV

Každá z těchto metod využívá specifické parametry. Jedná se o Free Cash Flow a překážkovou úrokovou míru. Nicméně při správném využití by měly vést všechny varianty ke stejným (netto) výsledkům. V následujících kapitolách si podrobně představíme zmíněné metody a upřesníme rozdílné parametry.

DCF Entity

Jedná se o metodu, která zachycuje t hodnotu Brutto. To znamená takovou hodnotu společnosti, která je určena vlastníkům i věřitelům společnosti. Pro výpočet hodnoty určenou akcionářům je nutné odečíst dlouhodobé závazky společnosti. Při ocenění vycházíme z následujících veličin:

FCF

Pro variantu DCF ENTITY je přesně definován peněžní příjem jako Free cash flow to firm (FCFF) jeho výpočet z finančního plánu společnosti provedeme následujícím způsobem:

Provozní výsledek hospodaření

- Náklady tvořené neprovozním majetkem (popř. výdaje nesouvisející s provozem společnosti)

+ Příjmy plynoucí z neprovozního majetku (popř. příjmy nesouvisející s provozem společnosti)

- Prodej zásob a dlouhodobého majetku (pokud na tom není postaven předmět podnikání)

+ Zůstatková cena zásob a dlouhodobého majetku.

= Korigovaný provozní výsledek hospodaření (KPVH)

- Kalkulovaná daň (základem daně je obvykle KPVH)

+ Odpisy

- (+) Změna provozně nutných zásob

- (+) Změna provozně nutných krátkodobých pohledávek

-(+) Změna provozně nutného časového rozlišení

+(-) Změna provozně nutných krátkodobých závazků

- Investice do provozně nutného dlouhodobého majetku

= Free Cash Flow to Firm (FCFF)

Překážková úroková míra (i)

Jako překážkovou úrokovou míru ve variantě entity využíváme vážené náklady kapitálu (WACC). Jedná se o průměrné náklady vlastního a cizího kapitálu. Podíl vlastního a cizího kapitálu by měl vycházet z optimální kapitálové struktury. Té dosáhneme, když při stanovení nákladů vlastního kapitálu využíváme takovou betu, která odpovídá aktuálnímu zadlužení společnosti. Zároveň musíme použít tržní hodnoty vlastního a cizího kapitálu (tržní úroveň cizího kapitálu je většinou rovna jeho účetní úrovni a v případě tržní hodnoty vlastního kapitálu se fakticky jedná o hodnotu podniku netto). Pro srovnatelnost s ostatními variantami si musíme dát pozor především na následující:

1. Vycházet ze stejných finančních plánů.
2. Použít úrokovou míru, která odpovídá optimální kapitálové struktuře.
3. Od výsledné brutto hodnoty odečíst dlouhodobé závazky společnosti, abychom dosáhli výsledné netto hodnoty.

DCF Equity

Jedná se o metodu, která vede k ocenění na úrovni netto hodnoty. Výsledná hodnota tedy zobrazuje hodnotu, která náleží pouze vlastníkům společnosti. Při ocenění jsou specifické následující veličiny:

FCF

Pro metodu DCF EQUITY je přesně definován peněžní příjem jako Free cash flow to equity (FCFE) jeho výpočet z finančního plánu společnosti provedeme následujícím způsobem:

Provozní výsledek hospodaření

- Náklady tvořené neprovozním majetkem (popř. výdaje nesouvisející s provozem společnosti)

+ Příjmy plynoucí z neprovozního majetku (popř. příjmy nesouvisející s provozem společnosti)

- Prodej zásob a dlouhodobého majetku (pokud na tom není postaven předmět podnikání)

+ Zůstatková cena zásob a dlouhodobého majetku

= Korigovaný provozní výsledek hospodaření (KPVH)

- Kalkulovaná daň (základem daně je obvykle KPVH)

+ Odpisy

- (+) Změna provozně nutných zásob

- (+) Změna provozně nutných krátkodobých pohledávek

- (+) Změna provozně nutného časového rozlišení

+ (-) Změna provozně nutných krátkodobých závazků

- Investice do provozně nutného dlouhodobého majetku

= Free Cash Flow to Firm (FCFF)

- Nákladové úroky (za provozně nutné půjčky)

+ (-) Změna dlouhodobých cizích zdrojů

= Free Cash Flow to Equity (FCFE)

Alternativně lze FCFE vypočítat:

Provozní výsledek hospodaření

- Náklady tvořené neprovozním majetkem popř. výdaje nesouvisející s provozem společnosti

+ Příjmy plynoucí z neprovozního majetku popř. příjmy nesouvisející s provozem společnosti

- Prodej zásob a dlouhodobého majetku (pokud na tom není postaven předmět podnikání)

+ Zůstatková cena zásob a dlouhodobého majetku

= Korigovaný provozní výsledek hospodaření (KPVH)

- Placené úroky

= Korigovaný výsledek hospodaření (KVH)

- Daň = KVH × daňová sazba

= Korigovaný výsledek hospodaření po dani

+ Odpisy

- (+) Změna provozně nutných zásob

- (+) Změna provozně nutných krátkodobých pohledávek

- (+) Změna provozně nutného časového rozlišení

+ (-) Změna provozně nutných krátkodobých závazků

- Investice do provozně nutného dlouhodobého majetku

+ Nově přijaté úvěry

- Splátka úvěrů (jistiny)

= Free Cash Flow to Equity (FCFE)

Překážková úroková míra (i)

Jako překážkovou úrokovou míru ve variantě equity využíváme náklady vlastního kapitálu. Náklady vlastního kapitálu by měly odpovídat optimální kapitálové struktuře. Optimální kapitálové struktury je dosaženo tehdy, je-li využita beta, která odpovídá reálnému zadlužení společnosti a zároveň se k výpočtu využívají tržní hodnoty vlastního a cizího kapitálu. Pro srovnatelnost s ostatními variantami si musíme dát pozor především na:

1. Vycházet ze stejných finančních plánů.
2. Použít úrokovou míru, která odpovídá optimální kapitálové struktuře.

DCF APV

Hodnota pro akcionáře je odvozena tak, že se vypočítá hodnota společnosti za předpokladu, že by nedocházelo k jejímu zadlužování. V souvislosti s touto variantou narážíme na nový pojem:

Daňový štít (Tax Shield = TS)

Jedná se o relativní snížení daňové povinnosti v daném roce na základě využití cizího kapitálu, jako způsobu financování. Výpočet v daném roce vypadá následovně:

$$DS = {d×CK_{t-1}×n_{ck}}.$$

Mírně rozdílný je výpočet daňového štítu v pokračující hodnotě (TTV). Tato daňová úspora totiž nevyjadřuje úsporu pouze jednoho roku, nýbrž úsporu v průběhu celé budoucnosti. Výpočet je dán následujícím vzorcem.

$$SHDS = {{d\times CK_{t-1}\times n_{ck}}\over {n_{ck}-g}}$$

Tento vzorec počítá s tempem růstu (g). Toto tempo je nutné volit stejné, jako u pokračující hodnoty.

Čistá současná hodnota daňového štítu (ČSHDS)

Je relativní hodnota daňových štítů k datu ocenění. Výpočet probíhá následovně:

$$SHDS = \sum_{t=1}^{T}\frac{d\times CK_{t-1}\times n_{ck}}{(1+n_{ck})^{t}} + {{d\times CK_{T-1}\times n_{ck}}\over {n_{ck}-g}}\times {1\over (1+{n_{ck})^{T}}}.$$

K této hodnotě se následně přičte čistá současná hodnota daňového štítu. Při ocenění jsou specifické následující veličiny:

FCF

Pro variantu DCF APV je přesně definován peněžní příjem jako Free Cash Flow to Firm (FCFF). Jedná se tedy o stejný druh peněžního příjmu jako u varianty DCF Entity. Výpočet FCFF provedeme následujícím způsobem:

Provozní výsledek hospodaření

- Náklady tvořené neprovozním majetkem (popř. výdaje nesouvisející s provozem společnosti)

+ Příjmy plynoucí z neprovozního majetku (popř. příjmy nesouvisející s provozem společnosti)

- Prodej zásob a dlouhodobého majetku (pokud na tom není postaven předmět podnikání)

+ Zůstatková cena zásob a dlouhodobého majetku

= Korigovaný provozní výsledek hospodaření (KPVH)

- Kalkulovaná daň (základem daně je obvykle KPVH)

+ Odpisy

- (+) Změna provozně nutných zásob

- (+) Změna provozně nutných krátkodobých pohledávek

- (+) Změna provozně nutného časového rozlišení

+ (-) Změna provozně nutných krátkodobých závazků

- Investice do provozně nutného dlouhodobého majetku

= Free Cash Flow to Firm (FCFF)

Překážková úroková míra (i)

Při této variantě využíváme dvě různé úrokové míry. Pro diskontování peněžních toků využíváme náklady vlastního kapitálu, přičemž vycházíme pouze z nezadlužené bety, která není upravována. Jedná se tedy o předpoklad, že se jedná o zcela nezadluženou společnost. Následně přičítáme čistou současnou hodnotu daňového štítu. Tato hodnota je zjištěna na základě diskontování daňového štítu z daného roku, která je diskontována náklady cizího kapitálu placenými konkrétní společností. Od toho můžeme upustit až u pokračující hodnoty. V současných tržních podmínkách se totiž může stát, že reálné náklady cizího kapitálu jsou rovny nebo vyšší než očekávaný růst. V tomto případě je nutné zvolit vyšší hodnotu nákladů cizího kapitálu než plánované tempo růstu. V opačném případě by čistá současná hodnota daňového štítu byla záporná, což je logický nesmysl.

* * *

Feedback k 6. okruhu