19. okruh

Při ocenění podniků často narážíme na problém vlivu kapitálové struktury na hodnotu podniku. Problém je to výrazný, protože struktura kapitálu (poměr vlastního a cizího kapitálu) ovlivňuje výpočet nákladů kapitálu a tím i diskontní míru.

Modely kapitálové struktury

Problematiku kapitálové struktury se primárně zabývají podnikové finance. Existují tři základní modely vlivu kapitálové struktury na hodnotu podniku. Jsou jimi naivní model, tradiční model a modely postavené na zkoumání autorů Miller – Modigliani.

Naivní přístup

Vychází z předpokladu, že nároky věřitelů a vlastníků se zadlužením podniku nemění a “cena” vlastního i cizího kapitálu bude konstantní. To znamená, že ani vlastníci a ani věřitelé by s rostoucím zadlužením podniku nepožadovali za podstoupené riziko spojené s finanční tísní větší výnos. V konečném důsledku se průměrné náklady kapitálu s rostoucím zapojením cizích zdrojů snižují a minima dosahují při 100 % použití cizích zdrojů. Hodnota podniku by proto byla nejvyšší při 100 % zadlužení. V praxi jsou ale tyhle společnosti již v drtivé většině případů v bankrotní situaci. Proto naivní model neodpovídá realitě a je pouze teoretickým konstruktem. Podle Maříka a Maříkové ale je tento model implicitně použit v běžné oceňovací praxi v případě, kdy odhadce určí náklady vlastního kapitálu jako konstantní po celou dobu plánu a přitom plánuje proměnlivou míru zadlužení. To samozřejmě do ocenění vkládá chybu.

Tradiční přístup

Tradiční model počítá s tím, že existují dvě základní tendence, které do určité míry působí proti sobě. Na jedné straně vlivem využívání levnějšího cizího kapitálu klesají průměrné náklady kapitálu, na druhé straně ale rostoucí podíl cizího kapitálu způsobuje zvyšující se cenu kapitálu zapříčiněnou vyšším rizikem spojeným s náklady finanční tísně. To způsobuje, že od určité míry průměrné vážené náklady kapitálu (WACC) znovu rostou. Celkově křivka WACC “opisuje” tvar písmena U. V minimu křivky WACC je dosaženo optimální kapitálové struktury a také maximální hodnoty podniku.

Tato metoda je mezi manažery všeobecně uznávána a používána. Na druhou stranu z hlediska ocenění podniku model postrádá pokročilejší teoretický základ. (Je empiricky vypozorován.) Zároveň není vytvořen žádný matematický model, který by odpovídal tradičnímu přístupu. Nelze ho proto použít při výpočtu.

Pojetí Millera a Modiglianiho

Dvojce Miller a Modigliani (M + M) se zabývala vytvořením optimální kapitálové struktury. Celá jejich teorie kapitálové struktury vychází ze dvou základních tvrzení. První tvrzení zní: ”Firma nemůže změnit celkovou hodnotu svých cenných papírů pouhou změnou rozdělení svých peněžní toků. Hodnota firmy je určena jejími reálnými aktivy.” Tvrzení je podloženo teorií, že z ekonomického hlediska lze podotknout, že podnik neposkytuje akcionářům zadlužením žádné výhody, které by nemohli získat sami. Akcionáři se také mohou zadlužit. To si lze představit tak, že velikost koláče se nezmění tím, jak jej rozkrájíme. Druhé tvrzení zní: “Očekávaná míra výnosu z běžné akcie zadlužené firmy je přímo úměrná poměru dluhu k vlastnímu kapitálu (D/E) vyjádřenému v tržních hodnotách.” To znamená, že požadovaná výnosnost vlastního kapitálu s růstem zadlužení také roste.

Model Millera a Modiglianiho byl zpracován ve dvou variantách. První varianta (základní verze) vycházela ze zjednodušujících předpokladů. Nejvýznamnější jsou neexistence žádných daní a nákladů finanční tísně. Na základě tohoto modelu náklady na vlastní kapitál rostou (zvýšeným rozptylem budoucích výnosů se zvyšuje riziko a je tudíž žádán vyšší výnos). Náklady cizího kapitálu jsou uvažovány konstantní (právě kvůli absenci daňového štítu a nákladů finanční tísně. WACC je v tomto případě konstantní a rovná se rentabilitě aktiv (levnějšími cizími zdroji sice dochází k efektu snižování WACC, na druhou stranu růst nákladů vlastního kapitálu odpovídající zvýšenému riziku brání jejímu poklesu). Při dodržení podmínek modelu jsou závěry následující:

• Vyšší zadlužení zvyšuje průměrnou očekávanou rentabilitu z důvodu vyššího rizika.
• Vyšší riziko vykompenzovalo vyšší rentabilitu, takže se hodnota podniku nezměnila.

Problémem modelu je zejména skutečnost, že se neuvažuje vliv daní a nákladů finanční tísně. To neodpovídá ekonomické realitě. Proto byl model dále upravován.

Druhou variantou je upravená verze modelu Millera a Modiglianiho. Ta již předpokládá existenci daní a nákladů finanční tísně. Do modelu proto vstupují úspory získané vlivem daňového štítu a zvýšené náklady spojené s hrozícím bankrotem společnosti (náklady finanční tísně). Na základě těchto předpokladů dochází zvyšováním podílu cizího kapitálu také k nárůstu hodnoty společnosti. Důvodem pro tento růst je zvyšující se rozsah úspor plynoucí z daňového štítu. V určitém bodě ovšem dosáhne hodnota společnosti svého maxima a s přibývajícím cizím kapitálem začne klesat. Příčinou tohoto poklesu hodnoty jsou náklady finanční tísně. Průběh tohoto modelu odpovídá realitě, navíc došlo k několika matematickým interpretacím.

Finanční plánování a kapitálová struktura

Ve finančním plánování lze uplatnit dvě základní strategie financování. Jedná se o strategie stabilní kapitálové struktury (“dýchající strategie”) a autonomní strategie financování.

Strategie stabilní kapitálové struktury

Jak již název napovídá, stabilní strategie kapitálové struktury je postavena na tom, že poměr vlastního i cizího kapitálu je v průběhu doby plánu stabilní (vše v tržních hodnotách). To má tu praktickou implikaci, že výši kapitálové struktury znalec odhaduje pouze jednou. Stabilní poměr vlastního i cizího kapitálu se projeví i v diskontní míře. Tomu se ale musí přizpůsobit i finanční plán. Teoreticky by plán měl být naplánován tak, aby se výše cizího kapitálu měnila v závislosti na tržní hodnotě kapitálu vlastního. To znamená, že podnik by mohl přijímat úvěry, které nepotřebuje, nebo splácet úvěry, na které třeba nemá cash flow. Znalci použití této strategie ulehčuje sice práci s diskontní mírou, ale klade vyšší nároky na finanční plán a v podnikové praxi není použití stabilní kapitálové strategie příliš reálné.

Autonomní strategie financování

Tato strategie je mnohem bližší reálnému chování podniků. Oceňovatel nejdříve zapracuje potřebnou výši cizího kapitálu do finančního plánu. (Plánovaná výše cizího kapitálu by měla vycházet z finančních potřeb oceňovaného podniku.) To za jednotlivé roky finančního plánu. Tento postup více odpovídá realitě, protože většina podniků si sjednává úvěry pro profinancování svých potřeb. Ať už se jedná o provozní, či investiční úvěry. Kapitálová struktura poté vychází ze zpracovaného finančního plánu.

Vliv finanční strategie na náklady vlastního kapitálu

Kapitálovou strukturu lze do výpočtu nákladů vlastního kapitálu opět zahrnout dvěma základními postupy. Buď lze kapitálovou strukturu zohlednit ve výpočtu zadluženého koeficientu beta, nebo přímo do propočtu nákladů vlastního kapitálu.

Zadlužování koeficientu beta

V 16. kapitole (odkaz) byl uveden “základní” vzorec pro jednoduché zadlužení beta koeficientu. Nyní se již dostáváme k pokročilejšímu způsobu zadlužení beta koeficientu. V kapitole 16 bylo předpokládáno, že beta koeficient cizího kapitálu je nulový. Teď již do výpočtu bude zahrnut i nenulový beta koeficient cizího kapitálu. Beta koeficient cizího kapitálu postupně s rostoucím zadlužením podniku od určité míry také narůstá a stává se nenulový. To způsobuje degresivní vývoj zadlužené bety podniku a tím i nákladů vlastního kapitálu (Mařík, 2011).

$$ β_{lev} = β_{unlev} × (1+ \frac {D_{t-1}}{E_{t-1}}×(1-TR))-β_D × (\frac {D_{t-1}}{E_{t-1}})×(1-TR). $$

Kde:

β_lev – zadlužený koeficient beta.

β_unlev – nezadlužený koeficient beta.

TR – sazba korporátní daně.

D_t-1 – tržní hodnota zpoplatněného cizího kapitálu společnosti na začátku roku.

E_t-1 – tržní hodnota vlastního kapitálu společnosti na začátku roku.

β_D – beta koeficient úročeného cizího kapitálu.

Beta koeficient úročeného cizího kapitálu lze poté odhadnout pomocí vzorce:

$$ β_D = \frac {r_d - r_f}{r_m - r_f}. $$

Kde:

β_D – beta koeficient úročeného cizího kapitálu.

r_d – náklady cizího kapitálu.

r_f – bezriziková úroková míra.

r_m – dlouhodobá výnosnost dosahovaná na kapitálových trzích.

(r_m − r_f) – MRP (Market Risk Premium).

Pro výpočet zadluženého beta koeficientu podniku lze použít i vzorec:

$$ β_{lev} = β_{unlev} + (β_{unlev}-β_D)× \frac {D_{t-1}}{E_{t-1}}. $$

Problémem tohoto vzorce ovšem je, že ho lze použít jen v případě nejistých daňových štítů. Doporučuje se proto o vliv kapitálové struktury přímo upravit výpočet nákladů vlastního kapitálu pomocí reagenční funkce.

Promítnutí kapitálové struktury do nákladů vlastního kapitálu

Promítnutí kapitálové struktury přímo do nákladů vlastního kapitálu se dělá pomocí reagenčních funkcí. Reagenčních funkcí je více druhů. Jejich použití závisí na konkrétní situaci podniku.

Základní reagenční funkce

Tyto funkce jsou součástí přednášené látky v rámci předmětu “Oceňování podniku II”.

Nejisté daňové štíty bez vlivu daní

$$ r_{e(lev)_{t}} = r_{e(unlev)} + (r_{e(unlev)} - r_{d}) × \frac {D_{t-1}}{E_{t-1}}. $$

Vyžaduje stabilní kapitálovou strukturu a nepočítá s vlivem daní. Daňové štíty jsou diskontovány jen r_e(unlev).

Miller – Modigliani

$$ r_{e(lev)_{t}} = r_{e(unlev)} + (r_{e(unlev)} - r_{d}) × \frac {D_{t-1}}{E_{t-1}} × (1-TR). $$

Vyžaduje stabilní absolutní úroveň D (zpoplatněného cizího kapitálu). Daňové štíty jsou diskontovány jen r_d. Podle Maříka je ale stále v praxi nejpoužívanější a je jednoduchá na propočet.

Modifikovaná funkce s relativně jistými daňovými štíty

$$ r_{e(lev)_{t}} = r_{e(unlev)} + (r_{e(unlev)} - r_{d}) × \frac {D_{t-1}-TS_{t-1}}{E_{t-1}}.$$

Kde:

TS_t-1 – tržní hodnota daňového štítu společnosti na začátku roku.

Nevyžaduje stabilitu veličin. Její použití je vhodné i pro autonomní finanční strategii. Daňové štíty jsou diskontovány jen r_d. Působí potíže, pokud je ve druhé fázi r_d ≤ g.

Reagenční funkce v knize

Tyto funkce jsou zmíněné v knize “Pokročilé metody oceňování podniku”.

Miles – Ezzell

$$ r_{e(lev)_{t}} = r_{e(unlev)} + (r_{e(unlev)} - r_{d}) × \frac {D_{t-1}}{E_{t-1}} × (1-TR × \frac {r_{d}}{1 + r_{d}}).$$

Určena pro jisté daňové štíty v prvním roce a nejisté daňové štíty v dalších letech. Vyžaduje nekonečnou řadu se stabilní tržní strukturou kapitálu.

Univerzální funkce (Tregler a Tham)

$$ r_{e(lev)_{t}} = r_{e(unlev)} + (r_{e(unlev)} - r_{d}) × \frac {D_{t-1}}{E_{t-1}}- \frac {TS_{t-1} × (r_{e(unlev)}-r_{TS_{t}})}{E_{t-1}}. $$

Kde:

r_TS – diskontní sazba použita pro diskontování daňového štítu.

Tato funkce nevyžaduje stabilitu veličin. Umožňuje libovolnou volbu diskontní míry pro úrokové daňové štíty v rozmezí r_d až r_e(unlev). Lze použít i pro každý rok jinou úroveň.

Při správném sladění kapitálové struktury jsou výsledky všech metod DCF (FCFF, FCFE a DCF APV) stejné.

Promítnutí kapitálové struktury do propočtu hodnoty

Při výpočtu hodnoty podniku lze kapitálovou strukturu promítnou dvěma způsoby. Je možné použít strukturu kapitálu na bázi cílové struktury, nebo lze strukturu kapitálu sladit pomocí iteračního postupu.

Cílová struktura kapitálu

V případě cílové struktury kapitálu se vychází z odhadu tržní struktury cizího a vlastního kapitálu. Je několik způsobů, jak tento odhad učinit. Lze například použít představu managementu, aktuální podíl, průměr odvětví, odhad na základě kapitálové struktury podobných podniků atd.

Nevýhodou cílové kapitálové struktury je ale fakt, že se nejedná o tržní data. Jedná se pouze o odhad možné tržní kapitálové struktury podniku. Otázkou je, zdali odhad managementu, nebo odvození z podobných podniků lze považovat za "tržní informace". Navíc se do výpočtu vnáší určitá nekonzistence mezi kapitálovou strukturou ve finančním plánu a v diskontní míře. Proto je dle Maříka (2011) vhodnější použít iterační postup, který tržní kapitálovou strukturu odvozuje z vypočítaných tržních hodnota vlastního a cizího kapitálu oceňovaného podniku.

Kapitálová struktura vypočtena iteračním propočtem

Iterační propočet je postaven na skutečnosti, že tržní struktura kapitálu je odvozena z výsledku ocenění. Vypočtenou hodnotu lze poté pomocí “cyklického výpočtu” znovu promítnou do výpočtu poměru vlastního a cizího kapitálu v tržních hodnotách. (U cizího kapitálu předpokládáme, že tržní hodnota je stejná jako účetní hodnota cizího kapitálu. Vypočtenou hodnotu vlastního kapitálu poté zpětně promítneme do poměru vlastního a cizího kapitálu.) Vznikne sice cyklická závislost, ale s tou již dnešní tabulkové procesory (MS Excel, Calc, Numbers…) dokáží počítat.

V případě iteračního postupu používáme tzv. rekurzivní propočet. Ten je postaven na tom, že při výpočtu se postupuje směrem od pokračující hodnoty k datu ocenění (“od zadu”). Při prvním kole propočtu lze vyjít z odhadnuté struktury kapitálu, nebo z účetních hodnot vlastního a cizího kapitálu.

Získaná kapitálová struktura po iteracích by poté měla odpovídat tržní struktuře kapitálu.

* * *